国金证券

        行业观点
        游戏行业面临的问题不仅来自监管：2018  年，游戏行业增长乏力，不应单纯归因于版号停发等监管因素。手游市场的创新动力枯竭，进入了头部产品驱动的时代；“端转手”红利即将枯竭；“IP  变现”几乎成了笑柄。总而言之，产品同质化程度高，玩家的审美疲劳日益严重。就算版号恢复了，需求也不会有明显改善，市场竞争格局可能进一步恶化。
        既是中国的问题，也是全球的问题：  在全球游戏市场，尤其是主机和PC  市场，也出现了产品缺乏创新、玩家需求低落、开发成本过高的“死循环”。任天堂、索尼等游戏巨头无法提出令人信服的解决方案。无论是“主机游戏与移动游戏结合”，还是云游戏、VR  游戏，都不可能在短期内成为主流。以游戏平台为代表的独立游戏也不可避免地面临着瓶颈。
        中国手游市场会出现“雅达利崩溃”吗：1983  年，在产品供大于求、内容质量偏低、玩家审美疲劳的情况下，初具规模的北美游戏市场迅速垮塌，这就是“雅达利崩溃”。当年北美游戏行业的问题，现在都或多或少地存在于中国。无论中国手游市场会不会重蹈覆辙，它都需要“任天堂”式的救世主，在整合渠道的同时提升内容。问题在于，谁是这个“任天堂”呢？
        2019  年的游戏市场取决于“新赛道”：现在，腾讯、网易等巨头均在手游“新赛道”投入重兵——女性向、二次元、开放世界、硬核动作等。《明日之后》《魂武者》等产品似乎让人看到了“新赛道”的潜力。但是，这种创新是局部的，无非是主机和PC  游戏市场的回声，不足以开启一个新时代。总而言之，实现2019  年的增长不难，实现长期可持续发展很难。
        投资建议
        腾讯控股在2018  年再次证明了自己在流量端、产品端和运营端的统治力；一旦版号放开，《地下城与勇士》《使命召唤》《权力的游戏》等新产品都有成为爆款的潜力。为了应对玩家审美疲劳的问题，腾讯的战略是：一方面扶持独立游戏、寻找新灵感，一方面在海外寻求战略合作、建立更广泛的生态系统。网易的长期战略其实与此类似，但是由于体量较小，执行起来较有难度。不过，2019  年也是网易的产品大年，《梦幻西游3D》《暗黑破坏神》《天谕》等都有成为爆款的潜力。国家对游戏内容审核趋于严格、实施总量控制，最终将有利于腾讯、网易等头部大厂。
        2019  年同时也将是“腾讯系”游戏厂商的大年。世纪华通即将整合的盛大游戏，是规模最大、资历最老的“腾讯系”内容合作伙伴，《龙之谷世界》《七大罪》《龙枪》等新产品正整装待发；公司也是中国游戏出海的头部厂商。金山软件的《剑网2》《剑网3》手游终将于2019  年上半年公测，从历史经验看，《剑网》系列的游戏虽然经常拖延，但是最终效果都会不错；西山居自主发行的《最终幻想：勇气启示录》《少女咖啡枪2》也值得期待。
        哔哩哔哩在二次元领域可谓左右逢源，2019  年又将成为中日文化交流的大年。虽然我们很难判断具体游戏的爆款潜力，但是B  站自带流量、社区氛围浓厚的特点，决定了它的产品成功率和利润率都将高于行业平均水平。
        风险提示：监管继续趋严；玩家审美疲劳；产品生命周期耗尽；估值偏高。
        

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