壳的游戏

壳的游戏

每日经济新闻 2017-02-21 00:46:57

我们希望透过对万家文化、赵薇一方以及该起重组的详细解剖，辅以监管层、行业人士意见，以小见大，向市场及读者敲响“资本游民”般上市公司及野蛮资方所玩的“资本游戏”警钟，为规范市场略尽绵薄之力。

编者按

【 女版“巴菲特”赵薇30亿元入主万家文化梦断的背后，是其试图撬动50倍高杠杆资金的金融“炼金术”。而长期以来，层出不穷金融工具运用的背后，是资本市场上壳公司大起大落的股价以及资本的嗜血和贪婪。与此同时，弱势的散户则被割了一波又一波的“韭菜”。

那么，在赵薇入主万家文化折戟，而监管又全面趋严的背景下，上述局面是否会出现一些改观呢？为此，连日来，《每日经济新闻》记者分别奔赴北京、上海、杭州、厦门等地，全面起底被新华社称之为“不是正常企业”的万家文化。我们希望透过对万家文化、赵薇一方以及该起重组的详细解剖，辅以监管层、行业人士意见，以小见大，向市场及读者敲响“资本游民”般上市公司及野蛮资方所玩的“资本游戏”警钟，为规范市场略尽绵薄之力。】

实地探访·杭州

浙江证监局上门“追问”万家文化 董事长“不回应任何市场传言和公司计划”

每经记者 沈 溦 每经编辑 贾运可

杭州大厦是杭州当前最为繁华的商业购物中心之一，在该大厦北侧的密渡桥路1号，有一幢商业办公楼——白马大厦。相较以往，白马大厦12楼近期的气氛显得有些“紧张”，而此处正是万家文化（600576.SH）的注册及办公地。

从高调公布赵薇收购方案到如今深陷质疑漩涡，万家文化吸引了来自资本市场的高度关注，而外界对其关注的焦点亦从重组本身进而延伸到了公司经营、治理等层面，监管层也不断对这些问题予以关注。

2月17日，在万家文化公司办公现场，其董事长办公室人员及一位行政办人员向《每日经济新闻》记者透露，由于浙江省证监局的工作人员正在进行现场问询，董事长孔德永暂时无法接受采访。至于现场问询何时结束，前述人士表示，暂未确定。

浙江五联律师事务所高级合伙人、杭州市律师协会金融专业委员会副主任沈宇锋律师在接受记者采访时表示：资本市场上的一些“壳公司”，没有实际的盈利能力，也不好好经营主业，却利用上市公司的身份玩概念、炒股价，通过上市公司的壳资源进行监管套利，损害投资者利益，肯定是会被监管层重点关注的。

为了解更多公司信息及市场关注问题，昨日（2月20日）上午，《每日经济新闻》记者致电孔德永，但其表示，目前不愿回应任何市场传言和公司计划，一切信息以即将公布的公告为准。

监管部门上门问询

针对万家文化大股东万家集团向赵薇控股的龙薇传媒转让股份等相关重组事项，2月13日，上交所连发五问。但一波未平，一波又起，2月15日晚，在刚刚回复完上交所的问询后，万家文化又引起了另一家监管机构——浙江证监局的关注和问询。

2月15日晚，万家文化公告表示，公司收到浙江证监局的《上市公司监管关注函》，要求万家文化详细说明两次股权转让行为的形成过程，2.5亿元股权转让款使用情况，以及内幕信息知情人。同时，浙江证监局要求万家文化说明对新并购标的资产翔通动漫2016年的管控情况，及此前变更审计机构的原因等。

2月17日，《每日经济新闻》记者前往杭州密渡桥路1号白马大厦12楼，即万家文化注册及办公现场。当日上午10点左右，记者到达万家文化公司现场，此时公司办公室内有不少人员聚集开会，包括公司董事长孔德永和董秘詹纯伟。

在现场，万家文化董事长办公室工作人员和另一位行政办工作人员表示，“今天由于浙江省证监局的工作人员问询，董事长孔德永暂时无法接受采访。”随后，记者又向詹纯伟提出采访请求，后者以抽不开身为由拒绝采访。当记者再次提出能否回应万家文化今后转型方向等相关问题后，其依然表示不愿接受采访。

当日，记者守候在孔德永办公室外长达4个小时，但未能见到孔德永和浙江证监局工作人员。期间，记者曾追寻多名出入办公室人士，并在董事长办公室门外咨询，一名疑似公司高管人士表示，当日暂时无法回应相关问题，一切问题以公告为准。当日下午，记者又前往浙江省证监局咨询有关万家文化的监管情况，相关工作人员表示，当前情况仍以发布的公告为准，证监局方面不作任何回应。

2月20日上午，记者再次致电孔德永。针对记者提出的问题，孔德永表示，目前不愿回应任何市场传言和公司计划，一切信息以即将公布的公告内容为准。记者欲继续询问何时公布回复浙江证监局问询函等问题，但孔德永随即挂断了电话。

值得一提的是，据万家文化对上交所问询的回复：万家集团基于自身财务管理和经营需要，在未来仍有转让其所持上市公司股权的可能性。但由于万家集团与龙薇传媒于2016年12月签署《股份转让协议》后未与其他第三方就转让上市公司股份事项进行沟通接洽，因此截至目前万家集团无拟转让持有的上市公司剩余股份的明确安排或计划。

公司频繁并购搞重组

值得注意的是，通过梳理万家文化往年财报，记者发现，万家文化似乎陷入了一个怪圈，即：亏损-跨界并购-盈利-再亏损-再跨界，而其每次转型的方向均为当时资本市场上的火热题材。

2006年6月，已经连续亏损两年的庆丰股份（万家文化曾用名）的控股股东以每股2.497元的价格将持有的1.14亿股庆丰股份转让给万家集团。此后，据记者不完全统计，万家文化在万家集团主导下已经过至少三次主业变更，从房地产、连锁酒店到矿业资产、有色金属，再到互联网游戏、文化娱乐。

十余年时间，上市公司的总股本由原来的1.9亿股增加至目前的6.35亿股，其中万家集团占比约30%。以昨日公司收盘价16.73元计算，这部分股权市值约30亿元。因此，《每日经济新闻》记者看到了这样一个怪现象，上市公司业绩并没有因万家集团的入主而有所改观，但万家集团却通过上市公司获取了巨额投资浮盈。

在此期间，万家文化筹划过数次转型，多数以失败收场。2009年6月，刚完成资产重组仅3年，万家文化便拟以拥有的除交易性金融资产外的所有上市公司资产及相关负债作为置出资产，与天宝矿业持有的若干公司股权进行资产置换。但由于标的资产涉嫌严重造假而遭到质疑，本次跨界最终不了了之。

2013年，万家文化又看上了“有色金属”，欲与从事金属加工的鑫海科技进行资产置换。时值证监会提高借壳门槛，置换就此搁浅。

寻访矿业资产无门，2014年，万家文化又看上了文化娱乐产业，欲以发行股份及支付现金方式购买兆讯传媒100%股份、翔通动漫100%股权、青雨影视100%股份并募集配套资金。而上述三家标的公司的资产合计预估值约30.44亿元，预估增值率为517.36%。

不过，本次并购还是被证监会给否决了。并购重组委认为，万家文化重组的三家标的公司属于不同的业务领域，且上市公司控制权发生变化，未来存在较大整合风险，盈利能力存在较大不确定性。

直至2015年，万家文化拟以非公开发行股份及支付现金相结合的方式，向翔通动漫股东四川联尔、天厚地德和翔运通达合计发行5296.48万股股份并支付现金3.02亿元。该方案令其成功吃下了翔通动漫，跨入动漫领域。

进入2016年，万家文化又提出了对隆麟网络和快屏网络的收购计划。其中，隆麟网络100%股权的预估值为4.14亿元，快屏网络100%股权的预估值为3.7亿元。如此频繁的并购，自然引起了交易所极大关注，遭交易所两度问询，最终无奈终止。

“壳公司”面临严格监管

除频繁跨界外，记者注意到，万家文化历年业绩始终难有起色，旗下资产频繁出入，甚至多次出现高买低卖的情况。

比如，2011年，万好文化出卖酒店业务，成交条件为400万元现金和9300多万元的债务清偿。值得注意的是，公司酒店业务2006年置入评估时的股东权益价为10617.88万元，增值率高达1096%。而5年后置出时，净资产评估价值变为-767.14万元。

2012年6月，万家集团执着于当时的热门矿业概念，投资设立了浙江万好万家矿业投资有限公司，并以其作为拓展矿业投资的专业平台。当年10月，上述矿业投资公司通过增资7300万元取得了宽城满族自治县铧丰矿业有限公司70%的股权，同时还斥资6600万元增资新华泛信息进军电信领域（以下简称新华泛信息）。

2013年，万家文化卖出万家网络科技（即新华泛信息）60%的股权，作价8890万，退出增值电信领域。2015年，公司将万家矿业65%股权以4663万元的价格转让给了大股东万家集团。2014年，万家文化又将此前以3.72亿元评估价值，增值率达529.31%的高成本置换而来的万家房产，以8267万元转让给了万家房产总经理林和国。

值得关注的是，翻看万家文化历年财报，2011年至2015年，其净利润分别为0.2亿元、-0.65亿元、0.08亿元、-0.14亿元和0.28亿元，大量抛售资产的同时，公司业绩却始终徘徊在亏损边缘。

虽然业绩不佳，但万家文化却对资本市场“情有独钟”。公司2016年中报显示，万家文化期末剩余股票账面价值仍有3257万元，投资股票多达十余只。不过从账面收益看，万家文化操盘水准不佳，当期亏损超过500万元。值得注意的是，公司2016中报净利润也仅为0.37亿元。

2017年2月16日，新华社发表题为《监管层关注万家文化“跨界王”转型缘何屡战屡败》的报道，直指“壳公司”万家文化主营业务频繁变更，仿佛陷入一个亏损与跨界并购间循环的怪圈。新华社报道同时援引市场观察人士评论称：如果一个公司没有主业，谈不上是一个正常企业。

值得注意的是，在上文发表次日（2017年2月17日），证监会新闻发布会新闻发言人邓舸表示，为了优化资本市场资源配置功能，引导规范上市公司融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修改，发布监管问答规范上市公司再融资。

沈宇锋律师认为，类似万家文化这样的疑似“壳公司”没有实际的盈利能力，也不好好经营主业，却利用上市公司的身份玩概念、炒股价，通过上市公司的壳资源进行监管套利，损害投资者利益，肯定是会被监管层重点关注的。

此外，沈宇锋进一步对《每日经济新闻》记者表示，结合2月17日证监会出台的遏制再融资的新政，监管层目前的监管导向一方面是引导资金“脱虚向实”流向实体经济；另一方面则是立足保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，坚决打击操纵市场、内幕交易等违法行为，使我国资本市场能够恢复和完善资源配资功能，有效抑制资产泡沫，更好地为实体经济服务。

壳的游戏——资本标靶

实地探访·厦门

万家文化子公司翔通动漫的生意经：近半收入靠三大运营商 主业毛利率走低

每经记者 李婷 每经编辑 赵桥

在近日浙江证监局对万家文化（600576，SH）的问询函中，特别提及了公司在2015年11月完成收购100%股权的厦门翔通动漫有限公司（以下简称翔通动漫）事宜，并要求公司对于翔通动漫实施监管情况以及业绩承诺实现方面进行说明和信息披露。

作为万家文化在剥离房地产业务之后重组注入的核心资产，翔通动漫是一家以手机动漫业务为主的动漫公司。当初这家并不被大众熟悉的公司，因为上述收购引发了市场关注。

值得一提的是，翔通动漫被收购后仅仅5个月的时间就实现了近9000万元的利润（2015年8月7日至当年末），业内形容其为“手握内容的动漫企业中，最会赚钱的企业之一”。而最新公告显示，翔通动漫是万家文化2016年实现归属上市公司股东净利润400%增长的主因。翔通动漫的主业动漫及衍生业务毛利率从2015年的58.45%下降到2016上半年的34%。此外，公司收入约50%来自三大电信运营商。

翔通动漫如何成为万家文化的业绩主力，能否持续？在上市公司不断受到监管部门关注的同时，是否受到影响？带着这些疑问，《每日经济新闻》记者展开了实地调查。

万家业绩预增4倍靠“动漫”

翔通动漫的地址位于厦门软件园二期45号，在厦门岛内寸土寸金的高新企业办公园区，其邻居企业还包括美图秀秀、三五互联、吉比特、飞鱼科技、美亚柏科等。

2月17日下午，《每日经济新闻》记者赶到翔通动漫所在地看到，公司前台的背景墙上醒目地挂着万家文化及其股票代码。对于母公司万家文化而言，眼下却极其“依赖”翔通动漫的业绩贡献。

尽管公司2016年报尚未发布，但根据此前万家文化的业绩预告，公司预计2016年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加400%左右，为2760.98万元。其中，主要原因是公司重大资产重组实施完成后，翔通动漫全年经营业绩并入合并范围所致。

据了解，万家文化在剥离房地产业务之后，于2015年8月正式收购翔通动漫100%股权。万家文化认为，收购翔通动漫，公司主业由房地产转型为动漫创作、动漫衍生品研发生产、互联网金融、游戏、电竞等文化产业。据2016半年报，公司实现营业收入27765.37万元；实现归属上市公司净利润3659.34万元，扣非净利润3392.95万元。

事实上，这已是翔通动漫业绩表现突出的第二年了。2015年，万家文化就因翔通动漫并入当年合并范围并实现了业绩的扭亏为盈。那么，翔通动漫究竟如何赚钱？

一位厦门业内人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，翔通动漫是手机动漫行业最早进入的企业之一，从当年主要承接国外的外包订单逐渐转到以国内市场为主，一方面翔通动漫抓住了时机，另一方面包括中国移动的咪咕动漫有限公司在内中国电信三大运营商的动漫基地都聚集在此，也为翔通动漫的核心业务提供基础。

与眼下国内其他广为人知的动漫IP形象相比，翔通动漫一直以手机动漫为核心业务。相对而言，似乎并没有那么多广为人知的动漫IP形象，翔通动漫最为人知的是几年前红极一时的“绿豆蛙”。

“在原创移动动漫IP中，确实很少出现爆款。”翔通动漫的内部人士表示，事实上在一个爆款动漫背后可能是高达上亿元的渠道推广投入，而在国内动漫版权保护大环境不佳的背景下，要在短期内收回投资的难度很大。该内部人士透露，当年翔通动漫“烧掉”了数千万美元“砸出”的“绿豆蛙”，最终也并没能带来多少回报。

而真正给翔通动漫带来稳定营收的仍然是向三大运营商供应动漫产品。公开信息显示，翔通动漫2013年和2014年前五大客户收入占其总营业收入的比例分别为79.69%和53.25%，其中第一大客户中国移动通信集团公司占当期营业收入的比例分别为56.72%和30.20%。

在以三大运营商为核心客户的基础上，翔通动漫当初被收购时约定了业绩补偿承诺。翔通动漫承诺2015年、2016年和2017年扣非后归属于母公司的净利润分别为10988.30万元、14145.30万元和15548.36万元。

“目前公司收入约50%仍然主要来自三大电信运营商。”上述翔通动漫内部人士透露。

动漫及衍生业务毛利下降

记者注意到，在翔通动漫目前主营业务中，主要包括动漫及其衍生业务、广告平台以及游戏运营业务。而万家文化也在收购翔通动漫之后布局了电竞业务。

万家文化方面表示，依托翔通动漫的核心竞争力，公司进一步成立万家电竞，布局文化娱乐产业，继续寻求拓展业务至电竞商务运营行业，希望逐步形成围绕泛二次元（电竞娱乐、动漫、游戏）的全产业链布局。

想要围绕二次元赚钱的万家文化，目前核心利润来源仍然是动漫。《每日经济新闻》记者发现，游戏运营业务在利润率方面比动漫业务表现更抢眼。在万家文化2015年报中，动漫及衍生业务是万家文化的盈利主力，而成本占比也达到了73.42%，毛利率也达到了58.45%。

值得一提的是，万家文化的动漫及衍生业务的“赚钱能力”却正在减弱。根据万家文化2016半年报，公司动漫及衍生业务的毛利率降到了34%。

相比之下，万家文化的游戏运营业务变得更赚钱。2015年报显示，万家文化（翔通动漫并入）游戏运营业务的毛利率为37.98%，而到了2016上半年，万家文化的游戏业务毛利率攀升至60.31%。不过相比动漫业务在2016上半年22821.42万元的营收，游戏业务目前只有3006.36万元的营收规模。

据记者了解，翔通动漫一直希望能够搭建起以终端消费顾客为主的运营模式。同时，面对动漫业务毛利率下降的压力，翔通动漫也一直在尝试如在包括游戏业务的其他业务突破。

万家文化2016半年报显示，翔通动漫在稳步扩大移动互联网动漫市场份额的基础上，积极拓展移动游戏研发和发行业务，诸如在港澳台地区独家代理发行《猪来了》等明星游戏。同时，翔通动漫继续利用与移动运营商的合作渠道资源，加强与运营商的移动游戏合作业务，并与国际大厂合作开拓运营商渠道的游戏发行并取得良好成绩。

有业内人士认为，万家文化想要在此前并非核心业务的游戏开发方面取得突破同样面临压力。尽管翔通动漫拥有上千个动漫IP，但除“绿豆蛙”等少数之外，其他的IP知名度并不够高，游戏同样也需要“爆款”效应才能实现较好的回报，而以买量为主的获取用户方式游戏推广方式，成本昂贵，效果不佳。

一位动漫文化产业行业分析师向《每日经济新闻》记者表示，目前中国动漫行业尚处于起步阶段，一家原本并不是那么强的中小型动漫公司，在缺乏一线强IP的情况下，选择被上市公司收购，“背靠大树”的方式也有利于保护其后续的稳步发展。

眼下翔通动漫背后的“大树”——万家文化频频受到监管部门关注。在前述翔通动漫内部人士看来，这一波舆论潮并不会过多地影响到翔通动漫的日常运营，当然如果赵薇能顺利当上新掌柜或许更好。

壳的游戏——资本标靶

编者按

【 万家文化上市之后，不仅在资本市场上，也在行业转型上频频出击。不过，其在这两个领域的表现，可以说是完全截然不同。在资本市场上，自2006年借壳上市以来的10年里，万家文化历经5次“卖壳”失利，筹划了多次转型，涉及矿业、动漫、电竞等诸多产业，并借着不同阶段的机会几度“成功”减持手中的股票。在转型游戏业务上，万家文化却并不如意，尽管游戏领域在资本市场上炙手可热，尽管游戏已是其第二大业务板块，但游戏并未对业绩增添“光彩”，反倒有拖后腿的嫌疑。

这到底是怎么一回事呢？】

卖壳之路

万家文化10年5次“卖壳”失利 控股股东万家集团几度变现

每经记者 曾剑 每经编辑 罗伟

“天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往”。在成功借壳庆丰股份上市后，万家集团并没有考虑如何去发展企业，而是多次筹划卖壳。

《每日经济新闻》记者连日梳理发现，自2006年借壳上市以来，在这10年里，万家文化历经5次“卖壳”失利，筹划了多次转型，涉及矿业、动漫、电竞等诸多产业。尽管屡战屡败，但万家文化屡败屡战。

与万家文化转型屡遭滑铁卢形成鲜明对比的是，公司控股股东万家集团“费尽心思”的变现之路。

借涉矿大戏套现数亿

梳理万家文化上市之后筹划的重组方案可以发现，不少方案均涉及持股变现。由于方案多以终止结束，万家集团最终并没能通过这些重组退出。不过，尽管如此，也给了万家集团在二级市场上变现的机会。

在万家文化首度拟“卖壳”给兴泰投资时，万家集团持股尚处于锁定期中，且重组匆匆终止，万家集团还不能减持套现。到上市公司第二次“卖壳”天宝矿业之时，万家集团持股已经解禁在即。

由于当时A股市场“逢矿必涨”，拟注入天宝矿业的万家文化顿时成为资金的宠儿。2009年6月19日~29日，万好万家连续7个交易日涨停，累计上涨94.87%。公司股价从不足8元暴涨至接近15元。此后，上市公司时不时披露一些重组进展，维持着股票的热度。公司股价在震荡中逐渐走高，一度超过20元。但到万家集团持股解禁前夕（2010年7月9日），公司股价竟然又回归到15元左右的水平。

此时，万家集团并未立刻启动减持，而是选择了等待。2010年10月，万家集团开启减持大幕。自2010年10月12日至2011年2月17日收盘，其减持万家文化股份257.32万股，占公司总股份的1.18%。在这个区间里，万家文化股票加权均价为23.2元/股，最低17.81元，最高至30.5元。以加权均价估算，万家集团套现近6000万元。

此后，万家集团并未停止减持脚步。2011年2月18日~3月23日，万家集团减持股票333.91万股。以区间加权均价24元估算，万家集团这轮套现8000万元。2011年3月24日至2011年5月6日，其再度减持256.59万股，套现逾5000万元。此次减持后，万家集团持股数量下降至1.07亿股，持股比例为49.030%。

值得注意的是，万家集团前述三轮减持均为股价处于阶段性高位，减持后不久股价就开始下跌，其卖出时机把握得可谓是相当的精准。更值得注意的是，在万家集团减持后不久，万家文化于2011年6月宣布与天宝矿业协商解除相关重组协议。同年7月，重组正式宣告失效。这一度让市场认为万家集团是“假重组，真套现”。

让人不解的是，在重组失利股价一路下挫的背景之下，万家集团仍然在通过减持回收资金。根据万家文化2011年10月的公告显示，万家集团于2011年5月7日~10月14日减持1004.1万股万家文化股份，套现逾1.4亿元。累计算来，万家集团在这不到一年的时间，减持万家文化股票1852万股，套现逾3.35亿元。其早已将当初入主的成本收回，并已实现数千万元的投资收益。

实际上，万家集团当时尚持有万家文化9687.86万股股权，持股比例达44.42%，市值约13.7亿元。

重组“搭配”变相减持

《每日经济新闻》记者注意到，万家集团此后还实施了一笔变相减持。

2014年1月，万家文化重组鑫海科技失利。但令人惊讶的是，万家集团当月以约定回购模式融资向平安信托转让1000万股，融资5670万元。按照约定，万家集团将在7个月后回购这部分股权，但此后其宣布不再回购这部分股权。

回头来看，万家集团此举大有文章，所谓约定购回式交易，是指客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期按照另一约定价格从证券公司购回标的证券。根据上交所发布的《约定购回式证券交易及登记结算业务办法》，因客户原因导致购回交易无法完成的，按客户违约处理；由此证券公司可按约定对相关标的证券进行处置，以抵偿客户应付金额，剩余金额按照多退少补的原则处理。

在万家集团转让股权给平安信托之时，万家文化刚好处于重组失利，股价处于谷底。但很快，上市公司于2014年4月宣布筹划重大事项停牌。2014年8月，万家文化披露重组预案，公司拟并购兆讯传媒、翔通动漫、青雨影视，揽入“影视+动漫+广告”三个热门领域的公司。复牌后，公司股价暴涨，2014年8月25日~11月24日期间，万家文化股价累计上涨92.66%。

期间，万家集团于2014年10月31日宣称，为确保重组完成，不再回购上述1000万股份。由于此时股价大涨，平安信托可以以高价减持。事实上，万家文化2014年年报显示，平安信托已经在四季度将1000万股卖出。按照规定，平安信托在刨除应得的本金和利息后，剩余的资金要返还给万家集团。以万家文化当时的股价估算，这1000万股约莫可以卖出2亿元左右。

分一杯羹的资金

除了万家集团明面上受益外，在万家文化身边还有一些神秘资金，也分享了一杯羹。

在万家文化2009年二季度宣布与天宝矿业重组前，上市公司迎来了胡建东、周芷唐等牛散，以及诸如浙江中宇经贸投资发展有限公司、浙江层林绿化工程有限公司等浙江本地资金进驻。事情后来的发展众所周知，这些股东成功压中万家文化涉矿的消息，赚了个钵满盆满。

万家文化2009年半年报显示，除了层林绿化之外，其余三位股东都退出了前10大流通股东名单。层林绿化也在2009年三季度“消失”。

在万家文化身上，资金“先知先觉”的情况并不少见。2013年4月，万家文化又一次宣布重组。公司拟置出全部资产和负债，置入浩德投资、自然人王文龙共同持有的鑫海科技100%股权。重组完成后，浩德投资入主万家文化，上市公司主业将变为镍合金业务。在2013年1季度，张文化、阎荣忠、徐景利等自然人精准杀入，押中此次重组。

不过，万家文化此举未能引发市场共鸣，股价走势平平。2013年12月31日，公司宣布因讨论终止重组事宜开始连续停牌。2014年1月6日，公司宣布董事会决定终止重组。

离奇的是，万家文化披露的一份《补充说明》显示，在2013年7月5日~ 12月31日，包括阎荣忠、张文化、徐景利等在内的前10大流通股东中6位股东已经“提前”退场。

据悉，2013年7月5日当天，阎荣忠、梁德宜、张文化、方文革、叶有祥、徐景利、姚冲分别持有万家文化134.65万股、99.76万股、89.47万股、85万股、56.18万股、50.185万股、45.50万股。但截至2013年12月31日，阎荣忠、梁德宜、张文化、叶有祥、徐景利、姚冲的持股数均为0。也即是说，这些股东已经套现离场。

对于上述情况，万家文化称，上述机构及人员未在公司担任任何职务、未向公司派遣任何董事、监事、高级管理人员等，亦未参与本次重大资产重组的讨论与决策，公司亦未向上述机构及人员泄露有关本次重大资产重组的任何尚未公开的信息。

在自然人股东中，唯有方文革的持股增加了3.21万股。根据公开资料显示，方文革最早现身于万家文化2009年年报中。显然，其是为上市公司当时与天宝矿业的重组而来。不过，万家文化那次重组未能开花结果，股价也从高位跌落神坛。但方文革即便被套也留守，并再度押中公司与鑫海科技的重组，却仍然没能获益，但其继续坚守。记者注意到，方文革的坚持最终得到回报，等到了万家文化2014年的那波重组行情。2014年年报显示，方文革减持退出10大流通股东名单。

实地探访·北京

万家文化游戏收入占比仅一成 新款手游悄然停运

每经实习记者 苏杰德 每经编辑 罗伟

万家文化在2015年开始进入了资本市场炙手可热的游戏领域。在眼花缭乱的资本运作过后，作为其第二大业务板块，游戏并未对业绩增添“光彩”。

《每日经济新闻》记者调查梳理发现，万家文化高溢价收购的厦门翔通动漫有限公司（以下简称翔通动漫）旗下有近10家游戏公司，上市公司也单独成立了北京万好万家电子竞技传媒有限公司（以下简称万家电竞）。据记者不完全统计，万家文化旗下游戏业务主体约为12家，涉及手游、页游、端游近200款。

记者调查发现，2016年上半年，万家电竞发行的《心跳战姬》、《九州无双》两款新产品在开启内测后不足1年就相继停止运营。此外，万家文化方面还试图借力大IP开发《同道大叔》消除类单机游戏，又试图进行高溢价收购进入游戏直播领域，但前者未按原定计划推出，后者已经搁浅。

万家文化的其他游戏运营业绩也颇显低迷。2016年半年报显示，万家电竞亏损超过700万元，整个游戏业务收入占上市公司营收仅十分之一。记者实地探访其位于北京和杭州的办公室均未获得相关回应。

新游戏半年不到就停运

2015年9月30日，万家文化投资成立万家电竞，公司持有其46%的股权，为控股股东。目前万家电竞官方网站显示的产品列表下只剩《九州无双》一款游戏。

根据官网公告，这款自称获得版权的大型多人在线网游《九州无双》从2016年7月22日开启不删档内测，运营半年仍未脱离测试。而此前在2016年2月24日，该游戏就开启了删档内测，两轮测试长达一年。

万家电竞官网在2016年12月初发布公告称，《九州无双》游戏安卓区停止运营，计划在2016年12月将游戏在各渠道下架，接着于2017年1月关闭游戏充值，2月20日关闭服务器。

记者注意到，目前该游戏在安卓区已经下线，而IOS官方应用平台也未发现该产品。只有名称类似的《九州无双：天空篇》，记者测试发现也无法进入游戏。

值得注意的是，万家文化并未披露其游戏业务的具体进展。在2016年半年报中，其称万家电竞成立以来，初步建立了以“竞技类移动游戏开发”和“星座消费文化类内容”为核心的移动游戏自研与发行基础，发行了《心跳战姬》与《九州无双》两款产品。

记者发现，《心跳战姬》早在2016年9月便在游戏论坛宣布关闭游戏充值，11月初关停服务器。从去年5月不删档内测到服务器关停，《心跳战姬》运营了不到半年时间。

停止运营的理由被解释为“运营策略调整。”记者注意到，《心跳战姬》是一款基于“80、90后熟悉动漫人物的卡牌网游”，动漫人物是否经过授权，万家电竞并未像《九州无双》一样明确披露。而该游戏客服曾在游戏论坛上宣布，“由于《心跳战姬》涉及到游戏内文字侵权问题，被要求停止一切盈利活动，进行字体整改。”随后不久，该游戏就宣布逐步停运。

此外，根据万年文化2016年半年报，其自研的S级RTS（即时战略）手游《余烬战争2》被优土集团买断了在中国大陆地区的独家代理权益，累积签约金达1000多万元。但记者查询各大游戏平台，并未发现该游戏上线。

转型电竞直播行业受挫

另一方面，万家电竞获得了星座消费文化第一品牌《同道大叔》消除类单机游戏、《同道大叔》养成类游戏的独家研发及IP代理权益。万家文化2016年半年报显示，2016年上半年，《同道大叔》消除类单机游戏、养成类游戏均已进入开发阶段，预计于下半年首先发行《同道大叔》消除休闲竞技游戏，《同道大叔》星座养成类游戏预计于2016年底完成测试版本，2017年第二季度上线发行。

然而直到现在，记者在各大应用商店，包括万家电竞官网都没有看到《同道大叔》游戏上线的信息。

据记者不完全统计，万家文化旗下游戏业务主体约为12家。包括万家电竞在内，还有厦门翔通动漫有限公司（以下简称翔通动漫）以及其旗下的北京游动天地有限公司、成都酷创科技有限公司等众多公司，涉及手游、页游、端游近200款。

翔通动漫拥有100多项游戏著作权，运营、联合运营及代理超过150款游戏，端游《零纪元》和《封神战》等5款页游为其主打游戏，营收占2013年和2014年游戏业务营收比例达56.87%。《零纪元》目前仍在运营中，2013年拥有131.71万玩家，到2014年只剩下39.94万人。《零纪元》官网显示，游戏最新更新时间是2017年1月16日。

对于《封神战》，记者更换不同终端试图登录游戏，但游戏一直处于开启界面无法进入。记者试图咨询游戏QQ客服却未获答复。

万家文化也曾试图进入电竞直播行业，但结果同样不乐观。2016年7月，万家文化发布重组议案，拟通过发行股票、发行现金的方式收购上海隆鳞网络技术有限公司及上海快屏网络科技有限公司100%股权，这两家主要涉及电竞直播行业，旗下拥有著名游戏主播小智。然而，议案甫一出台就因溢价20倍以上、承诺利润与历史业绩相比增幅较大、可能存在大量关联交易和业务依赖等原因遭交易所问询。2016年12月，万家文化宣布终止此次收购。

董秘称游戏尚在发展中

在2015年之前，万家文化业务主要在地产领域，几乎未涉及游戏领域。

万家文化2015年年报显示，其2015年12月份出售旗下地产业务前后先后收购、成立了翔通动漫和万家电竞。公司主营业务已经转型为动漫创作、动漫衍生品研发生产、互联网金融、游戏、电竞等领域。

万家文化2015年营业收入36164.73万元，而第二大主营业务——游戏业务营收1639.15万元，占比不足5%。2016年半年报则显示，游戏业务营业收入3006.36万元，占比提高到10.83%。值得一提的是，万家文化并未单独披露游戏板块的盈利状况，而去年上半年期末预付手游版权金额和设计开发费用达2881.54万元。

作为万家文化“内容层支点”，从2015年到2016年，万家电竞在总资产翻三倍的情况下，营业利润却是连续两年大幅下降。在2015年年报中，万家电竞技总资产1006.11万元，净利润-232.96万元。在2016年半年报里，万家电竞总资产上升到3044.66万元，净利润-748.93万元。

对于万家文化游戏板块的低迷状况和未来发展，2016年12月份，在万家文化重组失败投资者说明会上，有投资者问道：“公司现在的利润主要集中在动漫这块，万家游戏什么时候开始盈利？”万家文化董秘詹纯伟回应称，“游戏业务尚在发展中，随着业务发展，相关业绩会有所体现。”

2月17日，《每日经济新闻》记者为联系万家电竞，前往万家电竞在工商注册时登记的地址，但却并未找到，有工作人员告诉记者此处是海淀区地震局办公区。记者试图联系多款游戏客服，但游戏客服只给出QQ号，记者发出好友申请一天仍未获通过。最后，记者向万家电竞公布的市场部邮箱发送采访函。截至发稿时，万家电竞并未回复。

（实习生肖达明对本文亦有贡献）

壳的游戏——资本魔方

编者按

【 龙薇传媒对于收购缩水的理由解释道：那是用拟收购的万家文化股权质押向银行融资贷款的15亿元出了问题。有分析则认为，这起收购最根本的原因还是在于万家文化股价下跌，银行冒不起这个风险。

那么，作为身家56亿元的赵薇夫妇，为什么不拿自有资金参与定增呢？《每日经济新闻》记者调查发现，虽然二人参股、投资、任职的公司版图极为庞大，身家不菲，但是，二人所持上市公司股权价值占据了其总资产价值的近80%，其直接、间接持有的4家港股公司在2016年上半年表现不佳，而且股票价值本就有随股票价格波动进而增值或减值的风险，若存在锁定期的话，更是很难在短时间内变现。】

自付窘境

万家文化夭折定增案中隐现黄有龙 赵薇夫妻俩56亿身家缘何为15亿折腰

每经记者 李菲菲 每经编辑 杨 军

除了赵薇外，记者在万家文化定增案中找到了其丈夫黄有龙的身影。

作为港股市场中浸淫多年的玩家，黄有龙直接、间接持有4家香港上市公司，却从未直接入手A股市场，夫妻二人在内地的资本布局多由赵薇出面。

梳理二人旗下公司，参与的上市公司、海外资产、内地公司数量实谓庞大。

然而坐拥56亿元身家的二人为何因15亿元的银行贷款失意万家文化？单在2016年便获取12.56亿元真金白银的赵薇黄有龙夫妇为何不选择用自有资金支付交易对价？夫妻二人究竟拥有哪些资产？这些资产目前状况如何？《每日经济新闻》记者将为大家详细解析。

早就瞄上万家文化股权

记者梳理发现，去年夭折的那份定增预案中，除了赵薇外，其丈夫黄有龙的身影亦隐现其中。

2016年7月，万家文化发布公告拟购买上海隆麟网络技术有限公司、上海快屏网络科技有限公司100%的股权。同时，万家文化通过锁价方式，向杭州普霖投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称普霖投资）、上市公司实控人孔德永各发行682万股，合计募集资金不超过2.5亿元。记者梳理普霖投资股权结构发现，该公司于2016年6月成立，股东分别为有限合伙人赵薇及普通合伙人北京普林赛斯文化传播有限责任公司（以下简称北京普林赛斯）。值得注意的是，北京普林赛斯的股东之一——北京华瑞星文化传播有限公司法定代表人游文华，与赵薇丈夫黄有龙“关系匪浅”。

公司资料显示，游文华旗下控股的深圳市东润达投资发展有限公司（以下简称深圳东润达）高管一栏中，黄有龙赫然在列，任职总经理。公众号“野马财经”曾撰文称“深圳东润达很可能就是黄有龙除上市公司之外，目前最主要的资本运作平台。”

黄有龙和游文华究竟是怎样的关系？赵薇夫妇是否均参与到万家文化此前的定增当中？对此，《每日经济新闻》记者向万家文化发至采访函进行了解，但直至截稿，尚未能收到其回复。

虽然未能确定黄有龙与前述定增案的关系，但可以肯定的是在万家文化披露终止重组的当天，黄有龙便“登门”拜访。据万家文化公告内容，2016年12月8日，黄有龙及其代表赵政先生、龙薇传媒财务顾问在杭州约见了万家集团实际控制人孔德永先生，就股份转让事宜开始接触，当面沟通关于协议收购万家集团所持万家文化部分股份并获得万家文化控制权的意向。

持有股权难以快速变现

据万家文化公告披露内容，截至2016年11月底，赵薇黄有龙二人所持资产总价值约56.63亿元，其中单在2016年投资收回的现金流便高达12.56亿港元。记者梳理发现，二人所持上市公司股权价值占据了其总资产价值的近80%。

“股票价值本就有随股票价格波动进而增值或减值的风险，除此之外，若存在锁定期的话，更是很难在短时间内变现。”一位传媒行业券商研究员在接受《每日经济新闻》记者采访时说。

此外，值得一提的是，赵薇丈夫黄有龙直接、间接持有的4家港股公司在2016年上半年表现不佳。

据万家文化公告披露内容，黄有龙及赵薇直接、间接持有金宝宝控股（01239，HK）、顺龙控股（00361，HK）、阿里影业（01060，HK）、云锋金融（00376，HK）、唐德影视（300426，SZ）等多家上市公司股权。截至2016年12月31日，上述股票市值约45.22亿元。

据金宝宝控股、顺龙控股及云锋金融三家上市公司2016年中报内容，均为亏损状态，净利润分别为人民币-1292.3万元、港元-5429万元、和港元-2.21亿元。除此之外，阿里影业更是于日前发布2016年业绩预警，公司年度预计将净亏损9.5亿~10亿元。据启信宝统计数据，赵薇直接担任法定代表人的公司有5家（其中1家已吊销），对外投资企业15家（其中3家已吊销），任职企业8家（其中3家已吊销），版图遍布北京、上海、芜湖、杭州多地。

一位不愿具名的兴业银行投行部人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，正是赵薇黄有龙二人庞大的资本版图给了金融机构“愿意借钱”的保障，除此之外，赵薇本人的“名人效应”也是其能够撬动50倍杠杆的关键。

融资遇挫

玩砸了的明星高杠杆 为什么银行不愿意给赵薇借钱了

每经记者 李菲菲 丁舟洋 每经编辑 杨 军

近日，这场纷纷扬扬的“资本大戏”就此收场。对于收购缩水的理由，收购方——赵薇旗下的龙薇传媒解释道：那是用拟收购的万家文化股权质押向银行融资贷款的15亿元出了问题。

对于这种疑似“空手套”的融资方式，龙薇传媒告诉记者，这是“业内并购常有的做法”。而这“常有的做法”为何让“A银行”反悔了？《每日经济新闻》记者试图联系赵薇方面，上述龙薇传媒内部人士的手机连续数日关机；赵薇经纪人不接听电话、不回复短信。

记者采访了多家商业银行和券商从业者，从实战角度，对此事进行了深度剖析。

银行担忧股价下跌风险

按照今年1月龙薇传媒公布的收购方案，赵薇将6000万元自有资金借给龙薇传媒，仅凭个人信用向第三方金融机构银必信借款15亿元，用质押本次收购股权的方式向银行借贷15亿元，收购万家文化29.135%的股权。

至于这笔收购在实际操作中可能实现的方式，多家银行从业人员向记者分析道，按照常规操作，走普通的银行借贷路线，上述方案几乎不可能实现。二级市场股权质押融资属于非传统性银行业务，这部分业务利率远高于传统贷款业务，所以不少银行愿意铤而走险。

“如果是赵薇先通过向银必信借款15亿元，获得万家文化15%股权，再去银行用这15%股权质押贷款，按理来说，她贷不出15亿元来。股权融资风险很大，银行一般‘打五折’。要想贷出来15亿元，其质押股权的市场价格得值30亿元。”多位银行投行部人士告诉记者。也就是说，向银行抵押的时候，赵薇手上的股权市场价必须比她所借的值钱一倍。

龙薇传媒与万家文化第一大股东此前协定好的收购价格是30亿元收购18500万股，以此推算每股价格为16.2元。而1月抛出并购方案复牌后，万家文化连拉两个涨停板，四个交易日内连续上涨，平均涨幅达6.87%。1月17日，万家股价一度攀至峰值25元。

但赵薇拟入主的消息却没能让万家文化股价“坚挺”，自1月17日攀至近期最高点后，万家文化股价开始走低。“对于股权质押融资，银行都会设定一个平仓线，一般是实时股价打5~7折的位置，当股价跌破这个线的时候，就会涉及到补仓或者平仓的问题，这个时候银行内部就会有很大的压力。”长城证券并购中心总经理尹中余对《每日经济新闻》记者称，“这起并购最根本的原因还是在于万家文化股价下跌，银行冒不起这个风险。”

银行业内人士表示，“要不是1月监管层问询，龙薇传媒不得不披露收购资金的高杠杆，这个事情说不定就做成了。”

壳价格为疯狂行为提供土壤

龙薇传媒的对外公告显示，本次取得万家文化5.04%的股权后，不会参与上市公司的经营管理活动，没有合作开展影视传媒领域重大项目的计划，没有后续进一步增持公司股份的计划，且自本次增持之日起未来六个月内也不会减持所持有的上市公司股份。

既然既不打算继续增持又不打算参与公司经营，龙薇传媒为何又要买万家文化的股份？“一般股权交易都会交定金，如果全部都不要的话卖方也不同意。交了定金没有人会退钱给你的。”尹中余说，“买也就是买底线，并且是之前定好的价格（每股16.2元）。协议转让低于5%的话，交易双方是不能自由定价的。”

一位银行从业人员认为，即便是赵薇融到了30亿元，她也不敢买万家文化30%股权了。“现在监管层对大股东减持和再融资都趋严。如果大股东不能高额套现，靠上市公司的主业能赚多少钱？”

“明星借用名人效应撬动完全高于市场水平的杠杆做收购，这点特别需要反思。”一位不愿具名的券商老总向《每日经济新闻》记者表示，“高杠杆收购如若完成就意味着最后将风险完全转嫁给金融机构，这样的案例、公司多了，金融机构的风险会更大。”

更让上述券商老总愤然的是被疯狂炒高的万家文化“壳价格”。“凭什么一个在资本市场上玩了多年、企图凭借卖壳套现的人，一个壳还能卖出30亿元的高价？这个公司上市多年到底有多少实质性的业务？贡献过多少业绩？对社会贡献过多少就业？”

而居高不下的“壳价格”，似乎为一切疯狂的行为提供了土壤。“我从业20年，15年前开始卖壳买壳，期间壳费买卖从来没有降价过，从3000万元一路飙涨到如今的20亿元、30亿元，我们经常开玩笑，能跑赢上海房价的就是壳的价格了。这是一个很可悲也很危险的事情，大家也没有意识到风险存在。”这位券商老总感叹道。

时长：50天。

主角：赵薇、万家文化。

剧情：一个标价高达30.6亿元的壳，要卖给一个用50倍杠杆借贷30亿元的女明星。

结局：女明星只筹到5亿元，第一个由演员控制A股上市公司的梦碎。

实地探访·深圳

按图索骥探访龙薇传媒通讯地：无公司标牌只一人“留守”

每经记者 欧阳凯 每经编辑 杨 军

尽管否认是专门为“吞下”万家文化而成立的公司，但成立才三个多月的龙薇传媒依然未能打消外界的疑虑，神秘感十足。

工商资料显示，龙薇传媒注册资本200万元，其中赵薇认缴出资190万元，占比95%，孙丹认缴出资10万元，占比5%，注册地位于西藏。

记者注意到，除了注册地外，龙薇传媒还有一个位于广东深圳的通讯地址。此前，万家文化公告的详式权益披露书称，其通讯地址位于广东省深圳市福田区深南中路3039号国际文化大厦2901。

2月17日，《每日经济新闻》记者走访时发现，上述通讯地未有公司标牌。该栋大厦的物业管理处向记者表示，并未有名为“龙薇传媒”的公司在此办公。

神秘的通讯地址

记者了解到，龙薇传媒所在的国家文化大厦地处深圳主干道深南大道上海宾馆路段，通讯地位于该栋大厦的29层2901—2902室，除此之外，还有三家企业在此办公。

2月17日上午，记者找到这个地址，从办公室的落地窗往里看，里面的陈列一览无遗，办公面积不到50平方米，只有两个办公位置和1套沙发茶几，两个办公工位显得格外“干净”，前台堆放着两三个快递，一女子正坐在前台位置。

当记者说明来意后询问这里是否是“龙薇传媒”时，前台女孩称，“我们负责人不在，其他人外出去了，你找其他人吧”。在记者的追问下，前台女孩改口，表示其他同事不在这办公。

根据详式权益披露书，龙薇传媒成立于2016年11月2日，由于成立时间较短，尚未开展实际经营活动，暂无相关财务信息。

“2901室一直都有一个女孩来上班，其他人我倒是没见过，我一年多前来这上班的时候那女孩就已经在了”。在该层一金融公司上班的一名职员向记者表示，不清楚2901室具体是何企业，也未曾听闻名为“龙薇传媒”的公司，更不知道这公司与赵薇的关系。

值得注意的是，在该层楼电梯门口的企业导向招牌上，只写着另外三家公司的名称，并未有“西藏龙薇文化传媒有限公司”的标识，而在2901室门口，记者也未找到龙薇传媒的公司标牌。

注册资金尚未实缴到位

“2901室并不是我们出租的，他们自己就是业主，很早就来了。”该栋大厦物业管理处一工作人员向记者表示。不过，对于业主具体名字，该工作人员则以“隐私”为由拒绝透露。

龙薇传媒称，考虑到赵薇出资设立龙薇传媒时具体投资规划尚未确定，因此龙薇传媒设立时的注册资本较小，且未实缴到位，未来拟根据项目实际投资进度逐步实缴并增资，符合行业惯例和投资规划。

值得注意的，记者查询工商资料发现，一家名为“皇皇（深圳）文化有限公司”的注册地也位于国家文化大厦的2901室，与龙薇传媒公布的通讯地址一致，皇皇文化成立于2016年11月28日，注册资本1000万元，其法定代表人股东孙丹也与龙薇传媒的股东之一姓名一致。

“我们这里没有龙薇传媒公司和皇皇（深圳）文化公司。”前述管理处工作人员表示，若有企业在大厦办公开展经营，需在物业管理处进行登记报备。

去年12月，龙薇传媒曾打算出资30.6亿元控股万家文化。然而高达50倍的杠杆备受外界质疑，仅仅过了一个春节，万家文化便公告称作出调整，控股变举牌，转让总价款由30.6亿元调整为5.2928亿元。龙薇传媒称，取得万家文化5.04%股权后，不会参与上市公司的经营管理活动，没有合作开展影视传媒领域重大项目的计划。而从记者实地走访来看，龙薇传媒尚未开展经营。

壳的游戏——资本版图

赵薇夫妇商业帝国全解析 56.6亿财富串起30余家公司

每经记者 李菲菲 每经编辑 文多

曾几何时，赵薇最为人熟知的身份是那家喻户晓的“小燕子”。而在与黄有龙成婚后，夫妻二人则走上了财富之路。控股、参股多家上市公司，无数的股权投资，多地资本布局造就了赵薇黄有龙夫妇超56亿元的身家，超10亿元的年收入，女版“巴菲特”名副其实。

一波三折的万家文化重组，目前来看，只是这位女版“巴菲特”资本之路中目前仅有的失意之一。

（如图所示）

壳的游戏——资本监管

刘士余：

IPO数量上去了，“壳”的价格不就下来了吗？此前中概股回归一度盛行，“应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。”

中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。

张 巍：

从中长期来讲，要发展A股上市的注册制，降低上市的门槛。壳为什么会产生被炒作的空间？是因为市场准入障碍造成的。要取消它的寻租空间，就需要取消市场准入的障碍。

评论员：

供需两端齐头并进，是消除炒壳之风的治本之策。监管需要给力，制度需要更给力。在这个意义上，万家文化收购失败，具有了标志性的意义，它也许预示着某种转折和转型。

评论员说

傅克友：疯狂炒壳是对资本市场的严重危害

每经评论员 傅克友 每经编辑 姚治宇

赵薇控股的龙薇传媒收购万家文化再生变故：转让总价款由30.6亿元调整为5.29亿元，控股变参股。这既在意料之内，也在情理之中。

所谓意料之内，可以看作是监管层采取措施抑制过度融资、频繁融资和壳资源炒作，壳资源价值不再、政策效应起作用的一个顺理成章的结果；所谓情理之中，是在舆论关注之下，经过各种利弊权衡，当事人不得不做出一个更加理性的选择。

关注万家文化收购事件，不是因为“小燕子”赵薇的明星身份，而是因为它是中国A股市场疯狂炒壳现象的一个标本。这样一个并不成功的标本，正好处在了当下中国资本市场的关键点和转折点，从而具有了标志性的意义。

没有赵薇，也可能有张薇、李薇

万家文化收购案中，当事人是不是赵薇，并不重要，重要的是那个“壳”。

履历表明，万家文化则是一家典型的“壳公司”，具有“卖壳为生”的传统。《每日经济新闻》记者调查，全面起底了这家“不是正常企业”的企业，发现它业绩承压，主业空心化、业务频繁变更。

资本市场上的万家文化何以存在？在于它的壳资源。赵薇为什么收购？也是因为它的壳资源。30.6亿元的出价占股权29.135%，代表的是这个壳的价值，而且还只是壳价值的一部分。

待价而沽的万家文化，是中国资本市场“壳公司”层出不穷的一个缩影。在IPO困难、排队众多，以及退市机制不健全的背景之下，只因为它们拥有上市公司地位，就可以在一级市场坐地起价。

有研究机构对去年30个控制权协议转让案例进行统计发现，协议转让的价格从折价50%到溢价200%不等，对应的上市公司市值中位数在62.46亿元。供需失衡之下，百亿壳价也屡见不鲜。

比如，2016年4月8日，深圳惠程实际控制人，转让持有的11.1%股权，停牌前价格为8.89元/股，转让每股价格却高达19元/股，溢价114%。

以此对照，赵薇30亿元收购一个壳，也并不离谱。对万家文化来说，即便没有赵薇，也可能有张薇、李薇对它进行收购。

2016年刘士余履新证监会主席之后，抑制炒壳政策信号明显，但不能否认，“壳公司”加紧变现的现象，在2016年广泛存在。2017年以来，包括海越股份、四川金顶、东北电气、昌九生化、哈空调、英特集团和重庆燃气等多家公司发布了控制权转让公告。

壳的游戏还在继续。

壳价疯狂，炒壳更疯狂

一级市场上，杠杆买家砸下巨资高溢价买壳，更大的危害却在二级市场。

这场炒壳游戏的参与各方，包括资本掮客、壳公司的原大股东、借壳公司大股东，以及二级市场的散户投资者。其中，资本掮客在二级市场上拿到足够筹码，联手上市公司策划并购重组，炒高股价后获利退出。壳公司原大股东，享受到极高的溢价；注入资产的股权受让方，获得了自由退出的渠道。至于散户参与者，可能是最后的冤大头。

龙薇传媒控股万家文化折戟沉沙，二级市场上的炒壳也就暂时告一段落。而资本市场上收购成功、炒壳成功的案例，则如过江之鲫。

比如，申通快递作价169亿元借壳艾迪西，艾迪西连续收获13个涨停，涨了245%；七喜控股干了10年，市值还不到百亿，分众传媒作价457亿元借壳公司上市，市值很快增长至1600亿……

榜样的力量是无穷的。在2016年举牌大潮中，私募、产业资本、财务公司等成为主力军，专门收购一些业绩一般甚至不好的壳公司，所为何来？利从壳中求也。

疯狂炒壳的危害至少有三：一是扭曲了资本市场的资源配置，好公司的价值得不到体现，而业绩差的公司反而趋之若鹜，形成劣币驱逐良币的效应。二是加大了二级市场的波动和风险，资本玩家利用内幕消息炒作一些壳公司，虚虚实实之间，股价大起大落。三是损害了中小投资者的利益。在“乌鸡变凤凰”的故事中，尽管少数散户也能凭运气分一杯羹，但大多数的散户只能人为刀俎我为鱼肉。

监管要给力，制度要更给力

在很大程度上，龙薇传媒放弃高杠杆买壳，是监管趋严、各方博弈的一个结果，说明政策效应显现。

我们关心的是，这样的失败，是一个孤例，还是会成为一种惯例？

需要追问，为什么会有壳资源的奇货可居？很显然，壳的价值就等于IPO批文的价值。当IPO排队企业达800家，上市要等3年，再加上中概股回归，这形成了壳资源僧多粥少、供不应求的局面。

证监会有很多监管举措打击炒壳行为，但更重要的是要进行制度建设。找到炒壳现象的根源，从供需两端对症下药，才能真正消除炒壳的现象，杜绝炒壳的危害。

供给侧的发行制度改革，是对炒壳现象的釜底抽薪之策。自从2016年3月，证监会加快了新股发行数量的步伐，下半年每月核发批文数量几乎都是上半年2倍以上。按照刘士余的说法，IPO数量上去了，“壳”的价格不就下来了吗？他还表示将用2~3年解决“堰塞湖”的问题。曾经的“囤壳王”中科招商在短短4个交易日中，宣布拟清仓8家上市公司的持股，显示壳价值正在褪色。

2月17日，证监会宣布调整再融资规则，则进一步从需求侧限制炒壳的利益空间。因为炒壳之风的存在，很大程度上，正因为部分上市公司存在过度融资倾向，非公开发行定价机制选择存在较大套利机会。

如果再融资不再那么轻松容易和随便，就等于炒壳也成了无本之木、无源之水。

供需两端齐头并进，是消除炒壳之风的治本之策。监管需要给力，制度需要更给力。在这个意义上，万家文化收购失败，具有了标志性的意义，它也许预示着某种转折和转型。

没有了炒壳，也就没有了在炒壳中明星IP证券化的赵薇，这对资本市场和电影市场都是幸事。

专家观点

法经济学研究者张巍：炒壳本质是“寻租”，长远解决之道是注册制改革

每经记者 丁舟洋 每经编辑 姚治宇

资本市场上，炒并购概念和炒壳的公司还有很多。监管层祭出严管利器，也许会令一波投机者的美梦落空，甚至偷鸡不成蚀把米。

但在暴利的诱惑下，炒壳永远都有追随者。

如何从根本上解决炒壳的问题？发展较为完善的国外资本市场又有哪些可借鉴的经验？《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）就“炒壳”乱象与解决之道等问题，专访了新加坡管理大学助理教授张巍，其主要研究领域为法经济学和中外资本市场比较研究等。

并购本“无罪”

NBD：现在大家对外部资本并购上市公司存在一些争议，您怎么看这个问题？

张巍：我首先要说明一点的是，并购本身是良性的。对于经营效率低、市值上有挖掘价值的上市公司，外部投资者可以通过合法并购的方式，取得上市公司的经营权。或者通过外部投资者的股权收购，对上市公司的内部管理层产生监督的作用。通过并购，上市公司也能寻求协同效应。

但并购也有不好的一面——即上市公司利用并购来炒概念。用炒概念的方式来改变市盈率。这种收购，归根到底是一种造泡沫的行为。

NBD：造泡沫该怎么管？

张巍：关键是你怎么把炒概念的并购，和那些良性的并购区分开来？法律和监管层恐怕很难做到。如果是通过操纵股价和内幕交易等违法行为来哄抬股价，则需要监管层的严打和严惩。但对于没有违法的泡沫，还需要靠市场竞争来调节。

NBD：有一些上市公司屡屡跨界并购、造概念、甚至营造高价卖壳的概念。经过许多年，其股价在二级市场上仍有生存空间。为什么？

张巍：营造高价卖壳概念的上市公司，其实就是炒壳。至于炒壳的公司为何还有生存空间，这就要回过头来，判断市场的结构。如果是一个以散户为主体的市场，投资的行为就更会偏离理性，更容易造成股市的波动。另外，中国的资本市场机制仍有待完善。

炒壳扭曲市场

NBD：炒壳的危害是什么？

张巍：炒壳的危害当然很大。第一个危害在于浪费资源。第二，扭曲了资本市场

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编者按 【女版“巴菲特”赵薇30亿元入主万家文化梦断的背后，是其试图撬动50倍高杠杆资金的金融“炼金术”。而长期以来，层出不穷金融工具运用的背后，是资本市场上壳公司大起大落的股价以及资本的嗜血和贪婪。与此同时，弱势的散户则被割了一波又一波的“韭菜”。 那么，在赵薇入主万家文化折戟，而监管又全面趋严的背景下，上述局面是否会出现一些改观呢？为此，连日来，《每日经济新闻》记者分别奔赴北京、上海、杭州、厦门等地，全面起底被新华社称之为“不是正常企业”的万家文化。我们希望透过对万家文化、赵薇一方以及该起重组的详细解剖，辅以监管层、行业人士意见，以小见大，向市场及读者敲响“资本游民”般上市公司及野蛮资方所玩的“资本游戏”警钟，为规范市场略尽绵薄之力。】 实地探访·杭州 浙江证监局上门“追问”万家文化董事长“不回应任何市场传言和公司计划” 每经记者沈溦每经编辑贾运可 杭州大厦是杭州当前最为繁华的商业购物中心之一，在该大厦北侧的密渡桥路1号，有一幢商业办公楼——白马大厦。相较以往，白马大厦12楼近期的气氛显得有些“紧张”，而此处正是万家文化（600576.SH）的注册及办公地。 从高调公布赵薇收购方案到如今深陷质疑漩涡，万家文化吸引了来自资本市场的高度关注，而外界对其关注的焦点亦从重组本身进而延伸到了公司经营、治理等层面，监管层也不断对这些问题予以关注。 2月17日，在万家文化公司办公现场，其董事长办公室人员及一位行政办人员向《每日经济新闻》记者透露，由于浙江省证监局的工作人员正在进行现场问询，董事长孔德永暂时无法接受采访。至于现场问询何时结束，前述人士表示，暂未确定。 浙江五联律师事务所高级合伙人、杭州市律师协会金融专业委员会副主任沈宇锋律师在接受记者采访时表示：资本市场上的一些“壳公司”，没有实际的盈利能力，也不好好经营主业，却利用上市公司的身份玩概念、炒股价，通过上市公司的壳资源进行监管套利，损害投资者利益，肯定是会被监管层重点关注的。 为了解更多公司信息及市场关注问题，昨日（2月20日）上午，《每日经济新闻》记者致电孔德永，但其表示，目前不愿回应任何市场传言和公司计划，一切信息以即将公布的公告为准。 监管部门上门问询 针对万家文化大股东万家集团向赵薇控股的龙薇传媒转让股份等相关重组事项，2月13日，上交所连发五问。但一波未平，一波又起，2月15日晚，在刚刚回复完上交所的问询后，万家文化又引起了另一家监管机构——浙江证监局的关注和问询。 2月15日晚，万家文化公告表示，公司收到浙江证监局的《上市公司监管关注函》，要求万家文化详细说明两次股权转让行为的形成过程，2.5亿元股权转让款使用情况，以及内幕信息知情人。同时，浙江证监局要求万家文化说明对新并购标的资产翔通动漫2016年的管控情况，及此前变更审计机构的原因等。 2月17日，《每日经济新闻》记者前往杭州密渡桥路1号白马大厦12楼，即万家文化注册及办公现场。当日上午10点左右，记者到达万家文化公司现场，此时公司办公室内有不少人员聚集开会，包括公司董事长孔德永和董秘詹纯伟。 在现场，万家文化董事长办公室工作人员和另一位行政办工作人员表示，“今天由于浙江省证监局的工作人员问询，董事长孔德永暂时无法接受采访。”随后，记者又向詹纯伟提出采访请求，后者以抽不开身为由拒绝采访。当记者再次提出能否回应万家文化今后转型方向等相关问题后，其依然表示不愿接受采访。 当日，记者守候在孔德永办公室外长达4个小时，但未能见到孔德永和浙江证监局工作人员。期间，记者曾追寻多名出入办公室人士，并在董事长办公室门外咨询，一名疑似公司高管人士表示，当日暂时无法回应相关问题，一切问题以公告为准。当日下午，记者又前往浙江省证监局咨询有关万家文化的监管情况，相关工作人员表示，当前情况仍以发布的公告为准，证监局方面不作任何回应。 2月20日上午，记者再次致电孔德永。针对记者提出的问题，孔德永表示，目前不愿回应任何市场传言和公司计划，一切信息以即将公布的公告内容为准。记者欲继续询问何时公布回复浙江证监局问询函等问题，但孔德永随即挂断了电话。 值得一提的是，据万家文化对上交所问询的回复：万家集团基于自身财务管理和经营需要，在未来仍有转让其所持上市公司股权的可能性。但由于万家集团与龙薇传媒于2016年12月签署《股份转让协议》后未与其他第三方就转让上市公司股份事项进行沟通接洽，因此截至目前万家集团无拟转让持有的上市公司剩余股份的明确安排或计划。 公司频繁并购搞重组 值得注意的是，通过梳理万家文化往年财报，记者发现，万家文化似乎陷入了一个怪圈，即：亏损-跨界并购-盈利-再亏损-再跨界，而其每次转型的方向均为当时资本市场上的火热题材。 2006年6月，已经连续亏损两年的庆丰股份（万家文化曾用名）的控股股东以每股2.497元的价格将持有的1.14亿股庆丰股份转让给万家集团。此后，据记者不完全统计，万家文化在万家集团主导下已经过至少三次主业变更，从房地产、连锁酒店到矿业资产、有色金属，再到互联网游戏、文化娱乐。 十余年时间，上市公司的总股本由原来的1.9亿股增加至目前的6.35亿股，其中万家集团占比约30%。以昨日公司收盘价16.73元计算，这部分股权市值约30亿元。因此，《每日经济新闻》记者看到了这样一个怪现象，上市公司业绩并没有因万家集团的入主而有所改观，但万家集团却通过上市公司获取了巨额投资浮盈。 在此期间，万家文化筹划过数次转型，多数以失败收场。2009年6月，刚完成资产重组仅3年，万家文化便拟以拥有的除交易性金融资产外的所有上市公司资产及相关负债作为置出资产，与天宝矿业持有的若干公司股权进行资产置换。但由于标的资产涉嫌严重造假而遭到质疑，本次跨界最终不了了之。 2013年，万家文化又看上了“有色金属”，欲与从事金属加工的鑫海科技进行资产置换。时值证监会提高借壳门槛，置换就此搁浅。 寻访矿业资产无门，2014年，万家文化又看上了文化娱乐产业，欲以发行股份及支付现金方式购买兆讯传媒100%股份、翔通动漫100%股权、青雨影视100%股份并募集配套资金。而上述三家标的公司的资产合计预估值约30.44亿元，预估增值率为517.36%。 不过，本次并购还是被证监会给否决了。并购重组委认为，万家文化重组的三家标的公司属于不同的业务领域，且上市公司控制权发生变化，未来存在较大整合风险，盈利能力存在较大不确定性。 直至2015年，万家文化拟以非公开发行股份及支付现金相结合的方式，向翔通动漫股东四川联尔、天厚地德和翔运通达合计发行5296.48万股股份并支付现金3.02亿元。该方案令其成功吃下了翔通动漫，跨入动漫领域。 进入2016年，万家文化又提出了对隆麟网络和快屏网络的收购计划。其中，隆麟网络100%股权的预估值为4.14亿元，快屏网络100%股权的预估值为3.7亿元。如此频繁的并购，自然引起了交易所极大关注，遭交易所两度问询，最终无奈终止。 “壳公司”面临严格监管 除频繁跨界外，记者注意到，万家文化历年业绩始终难有起色，旗下资产频繁出入，甚至多次出现高买低卖的情况。 比如，2011年，万好文化出卖酒店业务，成交条件为400万元现金和9300多万元的债务清偿。值得注意的是，公司酒店业务2006年置入评估时的股东权益价为10617.88万元，增值率高达1096%。而5年后置出时，净资产评估价值变为-767.14万元。 2012年6月，万家集团执着于当时的热门矿业概念，投资设立了浙江万好万家矿业投资有限公司，并以其作为拓展矿业投资的专业平台。当年10月，上述矿业投资公司通过增资7300万元取得了宽城满族自治县铧丰矿业有限公司70%的股权，同时还斥资6600万元增资新华泛信息进军电信领域（以下简称新华泛信息）。 2013年，万家文化卖出万家网络科技（即新华泛信息）60%的股权，作价8890万，退出增值电信领域。2015年，公司将万家矿业65%股权以4663万元的价格转让给了大股东万家集团。2014年，万家文化又将此前以3.72亿元评估价值，增值率达529.31%的高成本置换而来的万家房产，以8267万元转让给了万家房产总经理林和国。 值得关注的是，翻看万家文化历年财报，2011年至2015年，其净利润分别为0.2亿元、-0.65亿元、0.08亿元、-0.14亿元和0.28亿元，大量抛售资产的同时，公司业绩却始终徘徊在亏损边缘。 虽然业绩不佳，但万家文化却对资本市场“情有独钟”。公司2016年中报显示，万家文化期末剩余股票账面价值仍有3257万元，投资股票多达十余只。不过从账面收益看，万家文化操盘水准不佳，当期亏损超过500万元。值得注意的是，公司2016中报净利润也仅为0.37亿元。 2017年2月16日，新华社发表题为《监管层关注万家文化“跨界王”转型缘何屡战屡败》的报道，直指“壳公司”万家文化主营业务频繁变更，仿佛陷入一个亏损与跨界并购间循环的怪圈。新华社报道同时援引市场观察人士评论称：如果一个公司没有主业，谈不上是一个正常企业。 值得注意的是，在上文发表次日（2017年2月17日），证监会新闻发布会新闻发言人邓舸表示，为了优化资本市场资源配置功能，引导规范上市公司融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修改，发布监管问答规范上市公司再融资。 沈宇锋律师认为，类似万家文化这样的疑似“壳公司”没有实际的盈利能力，也不好好经营主业，却利用上市公司的身份玩概念、炒股价，通过上市公司的壳资源进行监管套利，损害投资者利益，肯定是会被监管层重点关注的。 此外，沈宇锋进一步对《每日经济新闻》记者表示，结合2月17日证监会出台的遏制再融资的新政，监管层目前的监管导向一方面是引导资金“脱虚向实”流向实体经济；另一方面则是立足保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，坚决打击操纵市场、内幕交易等违法行为，使我国资本市场能够恢复和完善资源配资功能，有效抑制资产泡沫，更好地为实体经济服务。 壳的游戏——资本标靶 实地探访·厦门 万家文化子公司翔通动漫的生意经：近半收入靠三大运营商主业毛利率走低 每经记者李婷每经编辑赵桥 在近日浙江证监局对万家文化（600576，SH）的问询函中，特别提及了公司在2015年11月完成收购100%股权的厦门翔通动漫有限公司（以下简称翔通动漫）事宜，并要求公司对于翔通动漫实施监管情况以及业绩承诺实现方面进行说明和信息披露。 作为万家文化在剥离房地产业务之后重组注入的核心资产，翔通动漫是一家以手机动漫业务为主的动漫公司。当初这家并不被大众熟悉的公司，因为上述收购引发了市场关注。 值得一提的是，翔通动漫被收购后仅仅5个月的时间就实现了近9000万元的利润（2015年8月7日至当年末），业内形容其为“手握内容的动漫企业中，最会赚钱的企业之一”。而最新公告显示，翔通动漫是万家文化2016年实现归属上市公司股东净利润400%增长的主因。翔通动漫的主业动漫及衍生业务毛利率从2015年的58.45%下降到2016上半年的34%。此外，公司收入约50%来自三大电信运营商。 翔通动漫如何成为万家文化的业绩主力，能否持续？在上市公司不断受到监管部门关注的同时，是否受到影响？带着这些疑问，《每日经济新闻》记者展开了实地调查。 万家业绩预增4倍靠“动漫” 翔通动漫的地址位于厦门软件园二期45号，在厦门岛内寸土寸金的高新企业办公园区，其邻居企业还包括美图秀秀、三五互联、吉比特、飞鱼科技、美亚柏科等。 2月17日下午，《每日经济新闻》记者赶到翔通动漫所在地看到，公司前台的背景墙上醒目地挂着万家文化及其股票代码。对于母公司万家文化而言，眼下却极其“依赖”翔通动漫的业绩贡献。 尽管公司2016年报尚未发布，但根据此前万家文化的业绩预告，公司预计2016年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加400%左右，为2760.98万元。其中，主要原因是公司重大资产重组实施完成后，翔通动漫全年经营业绩并入合并范围所致。 据了解，万家文化在剥离房地产业务之后，于2015年8月正式收购翔通动漫100%股权。万家文化认为，收购翔通动漫，公司主业由房地产转型为动漫创作、动漫衍生品研发生产、互联网金融、游戏、电竞等文化产业。据2016半年报，公司实现营业收入27765.37万元；实现归属上市公司净利润3659.34万元，扣非净利润3392.95万元。 事实上，这已是翔通动漫业绩表现突出的第二年了。2015年，万家文化就因翔通动漫并入当年合并范围并实现了业绩的扭亏为盈。那么，翔通动漫究竟如何赚钱？ 一位厦门业内人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，翔通动漫是手机动漫行业最早进入的企业之一，从当年主要承接国外的外包订单逐渐转到以国内市场为主，一方面翔通动漫抓住了时机，另一方面包括中国移动的咪咕动漫有限公司在内中国电信三大运营商的动漫基地都聚集在此，也为翔通动漫的核心业务提供基础。 与眼下国内其他广为人知的动漫IP形象相比，翔通动漫一直以手机动漫为核心业务。相对而言，似乎并没有那么多广为人知的动漫IP形象，翔通动漫最为人知的是几年前红极一时的“绿豆蛙”。 “在原创移动动漫IP中，确实很少出现爆款。”翔通动漫的内部人士表示，事实上在一个爆款动漫背后可能是高达上亿元的渠道推广投入，而在国内动漫版权保护大环境不佳的背景下，要在短期内收回投资的难度很大。该内部人士透露，当年翔通动漫“烧掉”了数千万美元“砸出”的“绿豆蛙”，最终也并没能带来多少回报。 而真正给翔通动漫带来稳定营收的仍然是向三大运营商供应动漫产品。公开信息显示，翔通动漫2013年和2014年前五大客户收入占其总营业收入的比例分别为79.69%和53.25%，其中第一大客户中国移动通信集团公司占当期营业收入的比例分别为56.72%和30.20%。 在以三大运营商为核心客户的基础上，翔通动漫当初被收购时约定了业绩补偿承诺。翔通动漫承诺2015年、2016年和2017年扣非后归属于母公司的净利润分别为10988.30万元、14145.30万元和15548.36万元。 “目前公司收入约50%仍然主要来自三大电信运营商。”上述翔通动漫内部人士透露。 动漫及衍生业务毛利下降 记者注意到，在翔通动漫目前主营业务中，主要包括动漫及其衍生业务、广告平台以及游戏运营业务。而万家文化也在收购翔通动漫之后布局了电竞业务。 万家文化方面表示，依托翔通动漫的核心竞争力，公司进一步成立万家电竞，布局文化娱乐产业，继续寻求拓展业务至电竞商务运营行业，希望逐步形成围绕泛二次元（电竞娱乐、动漫、游戏）的全产业链布局。 想要围绕二次元赚钱的万家文化，目前核心利润来源仍然是动漫。《每日经济新闻》记者发现，游戏运营业务在利润率方面比动漫业务表现更抢眼。在万家文化2015年报中，动漫及衍生业务是万家文化的盈利主力，而成本占比也达到了73.42%，毛利率也达到了58.45%。 值得一提的是，万家文化的动漫及衍生业务的“赚钱能力”却正在减弱。根据万家文化2016半年报，公司动漫及衍生业务的毛利率降到了34%。 相比之下，万家文化的游戏运营业务变得更赚钱。2015年报显示，万家文化（翔通动漫并入）游戏运营业务的毛利率为37.98%，而到了2016上半年，万家文化的游戏业务毛利率攀升至60.31%。不过相比动漫业务在2016上半年22821.42万元的营收，游戏业务目前只有3006.36万元的营收规模。 据记者了解，翔通动漫一直希望能够搭建起以终端消费顾客为主的运营模式。同时，面对动漫业务毛利率下降的压力，翔通动漫也一直在尝试如在包括游戏业务的其他业务突破。 万家文化2016半年报显示，翔通动漫在稳步扩大移动互联网动漫市场份额的基础上，积极拓展移动游戏研发和发行业务，诸如在港澳台地区独家代理发行《猪来了》等明星游戏。同时，翔通动漫继续利用与移动运营商的合作渠道资源，加强与运营商的移动游戏合作业务，并与国际大厂合作开拓运营商渠道的游戏发行并取得良好成绩。 有业内人士认为，万家文化想要在此前并非核心业务的游戏开发方面取得突破同样面临压力。尽管翔通动漫拥有上千个动漫IP，但除“绿豆蛙”等少数之外，其他的IP知名度并不够高，游戏同样也需要“爆款”效应才能实现较好的回报，而以买量为主的获取用户方式游戏推广方式，成本昂贵，效果不佳。 一位动漫文化产业行业分析师向《每日经济新闻》记者表示，目前中国动漫行业尚处于起步阶段，一家原本并不是那么强的中小型动漫公司，在缺乏一线强IP的情况下，选择被上市公司收购，“背靠大树”的方式也有利于保护其后续的稳步发展。 眼下翔通动漫背后的“大树”——万家文化频频受到监管部门关注。在前述翔通动漫内部人士看来，这一波舆论潮并不会过多地影响到翔通动漫的日常运营，当然如果赵薇能顺利当上新掌柜或许更好。 壳的游戏——资本标靶 编者按 【万家文化上市之后，不仅在资本市场上，也在行业转型上频频出击。不过，其在这两个领域的表现，可以说是完全截然不同。在资本市场上，自2006年借壳上市以来的10年里，万家文化历经5次“卖壳”失利，筹划了多次转型，涉及矿业、动漫、电竞等诸多产业，并借着不同阶段的机会几度“成功”减持手中的股票。在转型游戏业务上，万家文化却并不如意，尽管游戏领域在资本市场上炙手可热，尽管游戏已是其第二大业务板块，但游戏并未对业绩增添“光彩”，反倒有拖后腿的嫌疑。 这到底是怎么一回事呢？】 卖壳之路 万家文化10年5次“卖壳”失利控股股东万家集团几度变现 每经记者曾剑每经编辑罗伟 “天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往”。在成功借壳庆丰股份上市后，万家集团并没有考虑如何去发展企业，而是多次筹划卖壳。 《每日经济新闻》记者连日梳理发现，自2006年借壳上市以来，在这10年里，万家文化历经5次“卖壳”失利，筹划了多次转型，涉及矿业、动漫、电竞等诸多产业。尽管屡战屡败，但万家文化屡败屡战。 与万家文化转型屡遭滑铁卢形成鲜明对比的是，公司控股股东万家集团“费尽心思”的变现之路。 借涉矿大戏套现数亿 梳理万家文化上市之后筹划的重组方案可以发现，不少方案均涉及持股变现。由于方案多以终止结束，万家集团最终并没能通过这些重组退出。不过，尽管如此，也给了万家集团在二级市场上变现的机会。 在万家文化首度拟“卖壳”给兴泰投资时，万家集团持股尚处于锁定期中，且重组匆匆终止，万家集团还不能减持套现。到上市公司第二次“卖壳”天宝矿业之时，万家集团持股已经解禁在即。 由于当时A股市场“逢矿必涨”，拟注入天宝矿业的万家文化顿时成为资金的宠儿。2009年6月19日~29日，万好万家连续7个交易日涨停，累计上涨94.87%。公司股价从不足8元暴涨至接近15元。此后，上市公司时不时披露一些重组进展，维持着股票的热度。公司股价在震荡中逐渐走高，一度超过20元。但到万家集团持股解禁前夕（2010年7月9日），公司股价竟然又回归到15元左右的水平。 此时，万家集团并未立刻启动减持，而是选择了等待。2010年10月，万家集团开启减持大幕。自2010年10月12日至2011年2月17日收盘，其减持万家文化股份257.32万股，占公司总股份的1.18%。在这个区间里，万家文化股票加权均价为23.2元/股，最低17.81元，最高至30.5元。以加权均价估算，万家集团套现近6000万元。 此后，万家集团并未停止减持脚步。2011年2月18日~3月23日，万家集团减持股票333.91万股。以区间加权均价24元估算，万家集团这轮套现8000万元。2011年3月24日至2011年5月6日，其再度减持256.59万股，套现逾5000万元。此次减持后，万家集团持股数量下降至1.07亿股，持股比例为49.030%。 值得注意的是，万家集团前述三轮减持均为股价处于阶段性高位，减持后不久股价就开始下跌，其卖出时机把握得可谓是相当的精准。更值得注意的是，在万家集团减持后不久，万家文化于2011年6月宣布与天宝矿业协商解除相关重组协议。同年7月，重组正式宣告失效。这一度让市场认为万家集团是“假重组，真套现”。 让人不解的是，在重组失利股价一路下挫的背景之下，万家集团仍然在通过减持回收资金。根据万家文化2011年10月的公告显示，万家集团于2011年5月7日~10月14日减持1004.1万股万家文化股份，套现逾1.4亿元。累计算来，万家集团在这不到一年的时间，减持万家文化股票1852万股，套现逾3.35亿元。其早已将当初入主的成本收回，并已实现数千万元的投资收益。 实际上，万家集团当时尚持有万家文化9687.86万股股权，持股比例达44.42%，市值约13.7亿元。 重组“搭配”变相减持 《每日经济新闻》记者注意到，万家集团此后还实施了一笔变相减持。 2014年1月，万家文化重组鑫海科技失利。但令人惊讶的是，万家集团当月以约定回购模式融资向平安信托转让1000万股，融资5670万元。按照约定，万家集团将在7个月后回购这部分股权，但此后其宣布不再回购这部分股权。 回头来看，万家集团此举大有文章，所谓约定购回式交易，是指客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期按照另一约定价格从证券公司购回标的证券。根据上交所发布的《约定购回式证券交易及登记结算业务办法》，因客户原因导致购回交易无法完成的，按客户违约处理；由此证券公司可按约定对相关标的证券进行处置，以抵偿客户应付金额，剩余金额按照多退少补的原则处理。 在万家集团转让股权给平安信托之时，万家文化刚好处于重组失利，股价处于谷底。但很快，上市公司于2014年4月宣布筹划重大事项停牌。2014年8月，万家文化披露重组预案，公司拟并购兆讯传媒、翔通动漫、青雨影视，揽入“影视+动漫+广告”三个热门领域的公司。复牌后，公司股价暴涨，2014年8月25日~11月24日期间，万家文化股价累计上涨92.66%。 期间，万家集团于2014年10月31日宣称，为确保重组完成，不再回购上述1000万股份。由于此时股价大涨，平安信托可以以高价减持。事实上，万家文化2014年年报显示，平安信托已经在四季度将1000万股卖出。按照规定，平安信托在刨除应得的本金和利息后，剩余的资金要返还给万家集团。以万家文化当时的股价估算，这1000万股约莫可以卖出2亿元左右。 分一杯羹的资金 除了万家集团明面上受益外，在万家文化身边还有一些神秘资金，也分享了一杯羹。 在万家文化2009年二季度宣布与天宝矿业重组前，上市公司迎来了胡建东、周芷唐等牛散，以及诸如浙江中宇经贸投资发展有限公司、浙江层林绿化工程有限公司等浙江本地资金进驻。事情后来的发展众所周知，这些股东成功压中万家文化涉矿的消息，赚了个钵满盆满。 万家文化2009年半年报显示，除了层林绿化之外，其余三位股东都退出了前10大流通股东名单。层林绿化也在2009年三季度“消失”。 在万家文化身上，资金“先知先觉”的情况并不少见。2013年4月，万家文化又一次宣布重组。公司拟置出全部资产和负债，置入浩德投资、自然人王文龙共同持有的鑫海科技100%股权。重组完成后，浩德投资入主万家文化，上市公司主业将变为镍合金业务。在2013年1季度，张文化、阎荣忠、徐景利等自然人精准杀入，押中此次重组。 不过，万家文化此举未能引发市场共鸣，股价走势平平。2013年12月31日，公司宣布因讨论终止重组事宜开始连续停牌。2014年1月6日，公司宣布董事会决定终止重组。 离奇的是，万家文化披露的一份《补充说明》显示，在2013年7月5日~12月31日，包括阎荣忠、张文化、徐景利等在内的前10大流通股东中6位股东已经“提前”退场。 据悉，2013年7月5日当天，阎荣忠、梁德宜、张文化、方文革、叶有祥、徐景利、姚冲分别持有万家文化134.65万股、99.76万股、89.47万股、85万股、56.18万股、50.185万股、45.50万股。但截至2013年12月31日，阎荣忠、梁德宜、张文化、叶有祥、徐景利、姚冲的持股数均为0。也即是说，这些股东已经套现离场。 对于上述情况，万家文化称，上述机构及人员未在公司担任任何职务、未向公司派遣任何董事、监事、高级管理人员等，亦未参与本次重大资产重组的讨论与决策，公司亦未向上述机构及人员泄露有关本次重大资产重组的任何尚未公开的信息。 在自然人股东中，唯有方文革的持股增加了3.21万股。根据公开资料显示，方文革最早现身于万家文化2009年年报中。显然，其是为上市公司当时与天宝矿业的重组而来。不过，万家文化那次重组未能开花结果，股价也从高位跌落神坛。但方文革即便被套也留守，并再度押中公司与鑫海科技的重组，却仍然没能获益，但其继续坚守。记者注意到，方文革的坚持最终得到回报，等到了万家文化2014年的那波重组行情。2014年年报显示，方文革减持退出10大流通股东名单。 实地探访·北京 万家文化游戏收入占比仅一成新款手游悄然停运 每经实习记者苏杰德每经编辑罗伟 万家文化在2015年开始进入了资本市场炙手可热的游戏领域。在眼花缭乱的资本运作过后，作为其第二大业务板块，游戏并未对业绩增添“光彩”。 《每日经济新闻》记者调查梳理发现，万家文化高溢价收购的厦门翔通动漫有限公司（以下简称翔通动漫）旗下有近10家游戏公司，上市公司也单独成立了北京万好万家电子竞技传媒有限公司（以下简称万家电竞）。据记者不完全统计，万家文化旗下游戏业务主体约为12家，涉及手游、页游、端游近200款。 记者调查发现，2016年上半年，万家电竞发行的《心跳战姬》、《九州无双》两款新产品在开启内测后不足1年就相继停止运营。此外，万家文化方面还试图借力大IP开发《同道大叔》消除类单机游戏，又试图进行高溢价收购进入游戏直播领域，但前者未按原定计划推出，后者已经搁浅。 万家文化的其他游戏运营业绩也颇显低迷。2016年半年报显示，万家电竞亏损超过700万元，整个游戏业务收入占上市公司营收仅十分之一。记者实地探访其位于北京和杭州的办公室均未获得相关回应。 新游戏半年不到就停运 2015年9月30日，万家文化投资成立万家电竞，公司持有其46%的股权，为控股股东。目前万家电竞官方网站显示的产品列表下只剩《九州无双》一款游戏。 根据官网公告，这款自称获得版权的大型多人在线网游《九州无双》从2016年7月22日开启不删档内测，运营半年仍未脱离测试。而此前在2016年2月24日，该游戏就开启了删档内测，两轮测试长达一年。 万家电竞官网在2016年12月初发布公告称，《九州无双》游戏安卓区停止运营，计划在2016年12月将游戏在各渠道下架，接着于2017年1月关闭游戏充值，2月20日关闭服务器。 记者注意到，目前该游戏在安卓区已经下线，而IOS官方应用平台也未发现该产品。只有名称类似的《九州无双：天空篇》，记者测试发现也无法进入游戏。 值得注意的是，万家文化并未披露其游戏业务的具体进展。在2016年半年报中，其称万家电竞成立以来，初步建立了以“竞技类移动游戏开发”和“星座消费文化类内容”为核心的移动游戏自研与发行基础，发行了《心跳战姬》与《九州无双》两款产品。 记者发现，《心跳战姬》早在2016年9月便在游戏论坛宣布关闭游戏充值，11月初关停服务器。从去年5月不删档内测到服务器关停，《心跳战姬》运营了不到半年时间。 停止运营的理由被解释为“运营策略调整。”记者注意到，《心跳战姬》是一款基于“80、90后熟悉动漫人物的卡牌网游”，动漫人物是否经过授权，万家电竞并未像《九州无双》一样明确披露。而该游戏客服曾在游戏论坛上宣布，“由于《心跳战姬》涉及到游戏内文字侵权问题，被要求停止一切盈利活动，进行字体整改。”随后不久，该游戏就宣布逐步停运。 此外，根据万年文化2016年半年报，其自研的S级RTS（即时战略）手游《余烬战争2》被优土集团买断了在中国大陆地区的独家代理权益，累积签约金达1000多万元。但记者查询各大游戏平台，并未发现该游戏上线。 转型电竞直播行业受挫 另一方面，万家电竞获得了星座消费文化第一品牌《同道大叔》消除类单机游戏、《同道大叔》养成类游戏的独家研发及IP代理权益。万家文化2016年半年报显示，2016年上半年，《同道大叔》消除类单机游戏、养成类游戏均已进入开发阶段，预计于下半年首先发行《同道大叔》消除休闲竞技游戏，《同道大叔》星座养成类游戏预计于2016年底完成测试版本，2017年第二季度上线发行。 然而直到现在，记者在各大应用商店，包括万家电竞官网都没有看到《同道大叔》游戏上线的信息。 据记者不完全统计，万家文化旗下游戏业务主体约为12家。包括万家电竞在内，还有厦门翔通动漫有限公司（以下简称翔通动漫）以及其旗下的北京游动天地有限公司、成都酷创科技有限公司等众多公司，涉及手游、页游、端游近200款。 翔通动漫拥有100多项游戏著作权，运营、联合运营及代理超过150款游戏，端游《零纪元》和《封神战》等5款页游为其主打游戏，营收占2013年和2014年游戏业务营收比例达56.87%。《零纪元》目前仍在运营中，2013年拥有131.71万玩家，到2014年只剩下39.94万人。《零纪元》官网显示，游戏最新更新时间是2017年1月16日。 对于《封神战》，记者更换不同终端试图登录游戏，但游戏一直处于开启界面无法进入。记者试图咨询游戏QQ客服却未获答复。 万家文化也曾试图进入电竞直播行业，但结果同样不乐观。2016年7月，万家文化发布重组议案，拟通过发行股票、发行现金的方式收购上海隆鳞网络技术有限公司及上海快屏网络科技有限公司100%股权，这两家主要涉及电竞直播行业，旗下拥有著名游戏主播小智。然而，议案甫一出台就因溢价20倍以上、承诺利润与历史业绩相比增幅较大、可能存在大量关联交易和业务依赖等原因遭交易所问询。2016年12月，万家文化宣布终止此次收购。 董秘称游戏尚在发展中 在2015年之前，万家文化业务主要在地产领域，几乎未涉及游戏领域。 万家文化2015年年报显示，其2015年12月份出售旗下地产业务前后先后收购、成立了翔通动漫和万家电竞。公司主营业务已经转型为动漫创作、动漫衍生品研发生产、互联网金融、游戏、电竞等领域。 万家文化2015年营业收入36164.73万元，而第二大主营业务——游戏业务营收1639.15万元，占比不足5%。2016年半年报则显示，游戏业务营业收入3006.36万元，占比提高到10.83%。值得一提的是，万家文化并未单独披露游戏板块的盈利状况，而去年上半年期末预付手游版权金额和设计开发费用达2881.54万元。 作为万家文化“内容层支点”，从2015年到2016年，万家电竞在总资产翻三倍的情况下，营业利润却是连续两年大幅下降。在2015年年报中，万家电竞技总资产1006.11万元，净利润-232.96万元。在2016年半年报里，万家电竞总资产上升到3044.66万元，净利润-748.93万元。 对于万家文化游戏板块的低迷状况和未来发展，2016年12月份，在万家文化重组失败投资者说明会上，有投资者问道：“公司现在的利润主要集中在动漫这块，万家游戏什么时候开始盈利？”万家文化董秘詹纯伟回应称，“游戏业务尚在发展中，随着业务发展，相关业绩会有所体现。” 2月17日，《每日经济新闻》记者为联系万家电竞，前往万家电竞在工商注册时登记的地址，但却并未找到，有工作人员告诉记者此处是海淀区地震局办公区。记者试图联系多款游戏客服，但游戏客服只给出QQ号，记者发出好友申请一天仍未获通过。最后，记者向万家电竞公布的市场部邮箱发送采访函。截至发稿时，万家电竞并未回复。 （实习生肖达明对本文亦有贡献） 壳的游戏——资本魔方 编者按 【龙薇传媒对于收购缩水的理由解释道：那是用拟收购的万家文化股权质押向银行融资贷款的15亿元出了问题。有分析则认为，这起收购最根本的原因还是在于万家文化股价下跌，银行冒不起这个风险。 那么，作为身家56亿元的赵薇夫妇，为什么不拿自有资金参与定增呢？《每日经济新闻》记者调查发现，虽然二人参股、投资、任职的公司版图极为庞大，身家不菲，但是，二人所持上市公司股权价值占据了其总资产价值的近80%，其直接、间接持有的4家港股公司在2016年上半年表现不佳，而且股票价值本就有随股票价格波动进而增值或减值的风险，若存在锁定期的话，更是很难在短时间内变现。】 自付窘境 万家文化夭折定增案中隐现黄有龙赵薇夫妻俩56亿身家缘何为15亿折腰 每经记者李菲菲每经编辑杨军 除了赵薇外，记者在万家文化定增案中找到了其丈夫黄有龙的身影。 作为港股市场中浸淫多年的玩家，黄有龙直接、间接持有4家香港上市公司，却从未直接入手A股市场，夫妻二人在内地的资本布局多由赵薇出面。 梳理二人旗下公司，参与的上市公司、海外资产、内地公司数量实谓庞大。 然而坐拥56亿元身家的二人为何因15亿元的银行贷款失意万家文化？单在2016年便获取12.56亿元真金白银的赵薇黄有龙夫妇为何不选择用自有资金支付交易对价？夫妻二人究竟拥有哪些资产？这些资产目前状况如何？《每日经济新闻》记者将为大家详细解析。 早就瞄上万家文化股权 记者梳理发现，去年夭折的那份定增预案中，除了赵薇外，其丈夫黄有龙的身影亦隐现其中。 2016年7月，万家文化发布公告拟购买上海隆麟网络技术有限公司、上海快屏网络科技有限公司100%的股权。同时，万家文化通过锁价方式，向杭州普霖投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称普霖投资）、上市公司实控人孔德永各发行682万股，合计募集资金不超过2.5亿元。记者梳理普霖投资股权结构发现，该公司于2016年6月成立，股东分别为有限合伙人赵薇及普通合伙人北京普林赛斯文化传播有限责任公司（以下简称北京普林赛斯）。值得注意的是，北京普林赛斯的股东之一——北京华瑞星文化传播有限公司法定代表人游文华，与赵薇丈夫黄有龙“关系匪浅”。 公司资料显示，游文华旗下控股的深圳市东润达投资发展有限公司（以下简称深圳东润达）高管一栏中，黄有龙赫然在列，任职总经理。公众号“野马财经”曾撰文称“深圳东润达很可能就是黄有龙除上市公司之外，目前最主要的资本运作平台。” 黄有龙和游文华究竟是怎样的关系？赵薇夫妇是否均参与到万家文化此前的定增当中？对此，《每日经济新闻》记者向万家文化发至采访函进行了解，但直至截稿，尚未能收到其回复。 虽然未能确定黄有龙与前述定增案的关系，但可以肯定的是在万家文化披露终止重组的当天，黄有龙便“登门”拜访。据万家文化公告内容，2016年12月8日，黄有龙及其代表赵政先生、龙薇传媒财务顾问在杭州约见了万家集团实际控制人孔德永先生，就股份转让事宜开始接触，当面沟通关于协议收购万家集团所持万家文化部分股份并获得万家文化控制权的意向。 持有股权难以快速变现 据万家文化公告披露内容，截至2016年11月底，赵薇黄有龙二人所持资产总价值约56.63亿元，其中单在2016年投资收回的现金流便高达12.56亿港元。记者梳理发现，二人所持上市公司股权价值占据了其总资产价值的近80%。 “股票价值本就有随股票价格波动进而增值或减值的风险，除此之外，若存在锁定期的话，更是很难在短时间内变现。”一位传媒行业券商研究员在接受《每日经济新闻》记者采访时说。 此外，值得一提的是，赵薇丈夫黄有龙直接、间接持有的4家港股公司在2016年上半年表现不佳。 据万家文化公告披露内容，黄有龙及赵薇直接、间接持有金宝宝控股（01239，HK）、顺龙控股（00361，HK）、阿里影业（01060，HK）、云锋金融（00376，HK）、唐德影视（300426，SZ）等多家上市公司股权。截至2016年12月31日，上述股票市值约45.22亿元。 据金宝宝控股、顺龙控股及云锋金融三家上市公司2016年中报内容，均为亏损状态，净利润分别为人民币-1292.3万元、港元-5429万元、和港元-2.21亿元。除此之外，阿里影业更是于日前发布2016年业绩预警，公司年度预计将净亏损9.5亿~10亿元。据启信宝统计数据，赵薇直接担任法定代表人的公司有5家（其中1家已吊销），对外投资企业15家（其中3家已吊销），任职企业8家（其中3家已吊销），版图遍布北京、上海、芜湖、杭州多地。 一位不愿具名的兴业银行投行部人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，正是赵薇黄有龙二人庞大的资本版图给了金融机构“愿意借钱”的保障，除此之外，赵薇本人的“名人效应”也是其能够撬动50倍杠杆的关键。 融资遇挫 玩砸了的明星高杠杆为什么银行不愿意给赵薇借钱了 每经记者李菲菲丁舟洋每经编辑杨军 近日，这场纷纷扬扬的“资本大戏”就此收场。对于收购缩水的理由，收购方——赵薇旗下的龙薇传媒解释道：那是用拟收购的万家文化股权质押向银行融资贷款的15亿元出了问题。 对于这种疑似“空手套”的融资方式，龙薇传媒告诉记者，这是“业内并购常有的做法”。而这“常有的做法”为何让“A银行”反悔了？《每日经济新闻》记者试图联系赵薇方面，上述龙薇传媒内部人士的手机连续数日关机；赵薇经纪人不接听电话、不回复短信。 记者采访了多家商业银行和券商从业者，从实战角度，对此事进行了深度剖析。 银行担忧股价下跌风险 按照今年1月龙薇传媒公布的收购方案，赵薇将6000万元自有资金借给龙薇传媒，仅凭个人信用向第三方金融机构银必信借款15亿元，用质押本次收购股权的方式向银行借贷15亿元，收购万家文化29.135%的股权。 至于这笔收购在实际操作中可能实现的方式，多家银行从业人员向记者分析道，按照常规操作，走普通的银行借贷路线，上述方案几乎不可能实现。二级市场股权质押融资属于非传统性银行业务，这部分业务利率远高于传统贷款业务，所以不少银行愿意铤而走险。 “如果是赵薇先通过向银必信借款15亿元，获得万家文化15%股权，再去银行用这15%股权质押贷款，按理来说，她贷不出15亿元来。股权融资风险很大，银行一般‘打五折’。要想贷出来15亿元，其质押股权的市场价格得值30亿元。”多位银行投行部人士告诉记者。也就是说，向银行抵押的时候，赵薇手上的股权市场价必须比她所借的值钱一倍。 龙薇传媒与万家文化第一大股东此前协定好的收购价格是30亿元收购18500万股，以此推算每股价格为16.2元。而1月抛出并购方案复牌后，万家文化连拉两个涨停板，四个交易日内连续上涨，平均涨幅达6.87%。1月17日，万家股价一度攀至峰值25元。 但赵薇拟入主的消息却没能让万家文化股价“坚挺”，自1月17日攀至近期最高点后，万家文化股价开始走低。“对于股权质押融资，银行都会设定一个平仓线，一般是实时股价打5~7折的位置，当股价跌破这个线的时候，就会涉及到补仓或者平仓的问题，这个时候银行内部就会有很大的压力。”长城证券并购中心总经理尹中余对《每日经济新闻》记者称，“这起并购最根本的原因还是在于万家文化股价下跌，银行冒不起这个风险。” 银行业内人士表示，“要不是1月监管层问询，龙薇传媒不得不披露收购资金的高杠杆，这个事情说不定就做成了。” 壳价格为疯狂行为提供土壤 龙薇传媒的对外公告显示，本次取得万家文化5.04%的股权后，不会参与上市公司的经营管理活动，没有合作开展影视传媒领域重大项目的计划，没有后续进一步增持公司股份的计划，且自本次增持之日起未来六个月内也不会减持所持有的上市公司股份。 既然既不打算继续增持又不打算参与公司经营，龙薇传媒为何又要买万家文化的股份？“一般股权交易都会交定金，如果全部都不要的话卖方也不同意。交了定金没有人会退钱给你的。”尹中余说，“买也就是买底线，并且是之前定好的价格（每股16.2元）。协议转让低于5%的话，交易双方是不能自由定价的。” 一位银行从业人员认为，即便是赵薇融到了30亿元，她也不敢买万家文化30%股权了。“现在监管层对大股东减持和再融资都趋严。如果大股东不能高额套现，靠上市公司的主业能赚多少钱？” “明星借用名人效应撬动完全高于市场水平的杠杆做收购，这点特别需要反思。”一位不愿具名的券商老总向《每日经济新闻》记者表示，“高杠杆收购如若完成就意味着最后将风险完全转嫁给金融机构，这样的案例、公司多了，金融机构的风险会更大。” 更让上述券商老总愤然的是被疯狂炒高的万家文化“壳价格”。“凭什么一个在资本市场上玩了多年、企图凭借卖壳套现的人，一个壳还能卖出30亿元的高价？这个公司上市多年到底有多少实质性的业务？贡献过多少业绩？对社会贡献过多少就业？” 而居高不下的“壳价格”，似乎为一切疯狂的行为提供了土壤。“我从业20年，15年前开始卖壳买壳，期间壳费买卖从来没有降价过，从3000万元一路飙涨到如今的20亿元、30亿元，我们经常开玩笑，能跑赢上海房价的就是壳的价格了。这是一个很可悲也很危险的事情，大家也没有意识到风险存在。”这位券商老总感叹道。 时长：50天。 主角：赵薇、万家文化。 剧情：一个标价高达30.6亿元的壳，要卖给一个用50倍杠杆借贷30亿元的女明星。 结局：女明星只筹到5亿元，第一个由演员控制A股上市公司的梦碎。 实地探访·深圳 按图索骥探访龙薇传媒通讯地：无公司标牌只一人“留守” 每经记者欧阳凯每经编辑杨军 尽管否认是专门为“吞下”万家文化而成立的公司，但成立才三个多月的龙薇传媒依然未能打消外界的疑虑，神秘感十足。 工商资料显示，龙薇传媒注册资本200万元，其中赵薇认缴出资190万元，占比95%，孙丹认缴出资10万元，占比5%，注册地位于西藏。 记者注意到，除了注册地外，龙薇传媒还有一个位于广东深圳的通讯地址。此前，万家文化公告的详式权益披露书称，其通讯地址位于广东省深圳市福田区深南中路3039号国际文化大厦2901。 2月17日，《每日经济新闻》记者走访时发现，上述通讯地未有公司标牌。该栋大厦的物业管理处向记者表示，并未有名为“龙薇传媒”的公司在此办公。 神秘的通讯地址 记者了解到，龙薇传媒所在的国家文化大厦地处深圳主干道深南大道上海宾馆路段，通讯地位于该栋大厦的29层2901—2902室，除此之外，还有三家企业在此办公。 2月17日上午，记者找到这个地址，从办公室的落地窗往里看，里面的陈列一览无遗，办公面积不到50平方米，只有两个办公位置和1套沙发茶几，两个办公工位显得格外“干净”，前台堆放着两三个快递，一女子正坐在前台位置。 当记者说明来意后询问这里是否是“龙薇传媒”时，前台女孩称，“我们负责人不在，其他人外出去了，你找其他人吧”。在记者的追问下，前台女孩改口，表示其他同事不在这办公。 根据详式权益披露书，龙薇传媒成立于2016年11月2日，由于成立时间较短，尚未开展实际经营活动，暂无相关财务信息。 “2901室一直都有一个女孩来上班，其他人我倒是没见过，我一年多前来这上班的时候那女孩就已经在了”。在该层一金融公司上班的一名职员向记者表示，不清楚2901室具体是何企业，也未曾听闻名为“龙薇传媒”的公司，更不知道这公司与赵薇的关系。 值得注意的是，在该层楼电梯门口的企业导向招牌上，只写着另外三家公司的名称，并未有“西藏龙薇文化传媒有限公司”的标识，而在2901室门口，记者也未找到龙薇传媒的公司标牌。 注册资金尚未实缴到位 “2901室并不是我们出租的，他们自己就是业主，很早就来了。”该栋大厦物业管理处一工作人员向记者表示。不过，对于业主具体名字，该工作人员则以“隐私”为由拒绝透露。 龙薇传媒称，考虑到赵薇出资设立龙薇传媒时具体投资规划尚未确定，因此龙薇传媒设立时的注册资本较小，且未实缴到位，未来拟根据项目实际投资进度逐步实缴并增资，符合行业惯例和投资规划。 值得注意的，记者查询工商资料发现，一家名为“皇皇（深圳）文化有限公司”的注册地也位于国家文化大厦的2901室，与龙薇传媒公布的通讯地址一致，皇皇文化成立于2016年11月28日，注册资本1000万元，其法定代表人股东孙丹也与龙薇传媒的股东之一姓名一致。 “我们这里没有龙薇传媒公司和皇皇（深圳）文化公司。”前述管理处工作人员表示，若有企业在大厦办公开展经营，需在物业管理处进行登记报备。 去年12月，龙薇传媒曾打算出资30.6亿元控股万家文化。然而高达50倍的杠杆备受外界质疑，仅仅过了一个春节，万家文化便公告称作出调整，控股变举牌，转让总价款由30.6亿元调整为5.2928亿元。龙薇传媒称，取得万家文化5.04%股权后，不会参与上市公司的经营管理活动，没有合作开展影视传媒领域重大项目的计划。而从记者实地走访来看，龙薇传媒尚未开展经营。 壳的游戏——资本版图 赵薇夫妇商业帝国全解析56.6亿财富串起30余家公司 每经记者李菲菲每经编辑文多 曾几何时，赵薇最为人熟知的身份是那家喻户晓的“小燕子”。而在与黄有龙成婚后，夫妻二人则走上了财富之路。控股、参股多家上市公司，无数的股权投资，多地资本布局造就了赵薇黄有龙夫妇超56亿元的身家，超10亿元的年收入，女版“巴菲特”名副其实。 一波三折的万家文化重组，目前来看，只是这位女版“巴菲特”资本之路中目前仅有的失意之一。 （如图所示） 壳的游戏——资本监管 刘士余： IPO数量上去了，“壳”的价格不就下来了吗？此前中概股回归一度盛行，“应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。” 中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。 张巍： 从中长期来讲，要发展A股上市的注册制，降低上市的门槛。壳为什么会产生被炒作的空间？是因为市场准入障碍造成的。要取消它的寻租空间，就需要取消市场准入的障碍。 评论员： 供需两端齐头并进，是消除炒壳之风的治本之策。监管需要给力，制度需要更给力。在这个意义上，万家文化收购失败，具有了标志性的意义，它也许预示着某种转折和转型。 评论员说 傅克友：疯狂炒壳是对资本市场的严重危害 每经评论员傅克友每经编辑姚治宇 赵薇控股的龙薇传媒收购万家文化再生变故：转让总价款由30.6亿元调整为5.29亿元，控股变参股。这既在意料之内，也在情理之中。 所谓意料之内，可以看作是监管层采取措施抑制过度融资、频繁融资和壳资源炒作，壳资源价值不再、政策效应起作用的一个顺理成章的结果；所谓情理之中，是在舆论关注之下，经过各种利弊权衡，当事人不得不做出一个更加理性的选择。 关注万家文化收购事件，不是因为“小燕子”赵薇的明星身份，而是因为它是中国A股市场疯狂炒壳现象的一个标本。这样一个并不成功的标本，正好处在了当下中国资本市场的关键点和转折点，从而具有了标志性的意义。 没有赵薇，也可能有张薇、李薇 万家文化收购案中，当事人是不是赵薇，并不重要，重要的是那个“壳”。 履历表明，万家文化则是一家典型的“壳公司”，具有“卖壳为生”的传统。《每日经济新闻》记者调查，全面起底了这家“不是正常企业”的企业，发现它业绩承压，主业空心化、业务频繁变更。 资本市场上的万家文化何以存在？在于它的壳资源。赵薇为什么收购？也是因为它的壳资源。30.6亿元的出价占股权29.135%，代表的是这个壳的价值，而且还只是壳价值的一部分。 待价而沽的万家文化，是中国资本市场“壳公司”层出不穷的一个缩影。在IPO困难、排队众多，以及退市机制不健全的背景之下，只因为它们拥有上市公司地位，就可以在一级市场坐地起价。 有研究机构对去年30个控制权协议转让案例进行统计发现，协议转让的价格从折价50%到溢价200%不等，对应的上市公司市值中位数在62.46亿元。供需失衡之下，百亿壳价也屡见不鲜。 比如，2016年4月8日，深圳惠程实际控制人，转让持有的11.1%股权，停牌前价格为8.89元/股，转让每股价格却高达19元/股，溢价114%。 以此对照，赵薇30亿元收购一个壳，也并不离谱。对万家文化来说，即便没有赵薇，也可能有张薇、李薇对它进行收购。 2016年刘士余履新证监会主席之后，抑制炒壳政策信号明显，但不能否认，“壳公司”加紧变现的现象，在2016年广泛存在。2017年以来，包括海越股份、四川金顶、东北电气、昌九生化、哈空调、英特集团和重庆燃气等多家公司发布了控制权转让公告。 壳的游戏还在继续。 壳价疯狂，炒壳更疯狂 一级市场上，杠杆买家砸下巨资高溢价买壳，更大的危害却在二级市场。 这场炒壳游戏的参与各方，包括资本掮客、壳公司的原大股东、借壳公司大股东，以及二级市场的散户投资者。其中，资本掮客在二级市场上拿到足够筹码，联手上市公司策划并购重组，炒高股价后获利退出。壳公司原大股东，享受到极高的溢价；注入资产的股权受让方，获得了自由退出的渠道。至于散户参与者，可能是最后的冤大头。 龙薇传媒控股万家文化折戟沉沙，二级市场上的炒壳也就暂时告一段落。而资本市场上收购成功、炒壳成功的案例，则如过江之鲫。 比如，申通快递作价169亿元借壳艾迪西，艾迪西连续收获13个涨停，涨了245%；七喜控股干了10年，市值还不到百亿，分众传媒作价457亿元借壳公司上市，市值很快增长至1600亿…… 榜样的力量是无穷的。在2016年举牌大潮中，私募、产业资本、财务公司等成为主力军，专门收购一些业绩一般甚至不好的壳公司，所为何来？利从壳中求也。 疯狂炒壳的危害至少有三：一是扭曲了资本市场的资源配置，好公司的价值得不到体现，而业绩差的公司反而趋之若鹜，形成劣币驱逐良币的效应。二是加大了二级市场的波动和风险，资本玩家利用内幕消息炒作一些壳公司，虚虚实实之间，股价大起大落。三是损害了中小投资者的利益。在“乌鸡变凤凰”的故事中，尽管少数散户也能凭运气分一杯羹，但大多数的散户只能人为刀俎我为鱼肉。 监管要给力，制度要更给力 在很大程度上，龙薇传媒放弃高杠杆买壳，是监管趋严、各方博弈的一个结果，说明政策效应显现。 我们关心的是，这样的失败，是一个孤例，还是会成为一种惯例？ 需要追问，为什么会有壳资源的奇货可居？很显然，壳的价值就等于IPO批文的价值。当IPO排队企业达800家，上市要等3年，再加上中概股回归，这形成了壳资源僧多粥少、供不应求的局面。 证监会有很多监管举措打击炒壳行为，但更重要的是要进行制度建设。找到炒壳现象的根源，从供需两端对症下药，才能真正消除炒壳的现象，杜绝炒壳的危害。 供给侧的发行制度改革，是对炒壳现象的釜底抽薪之策。自从2016年3月，证监会加快了新股发行数量的步伐，下半年每月核发批文数量几乎都是上半年2倍以上。按照刘士余的说法，IPO数量上去了，“壳”的价格不就下来了吗？他还表示将用2~3年解决“堰塞湖”的问题。曾经的“囤壳王”中科招商在短短4个交易日中，宣布拟清仓8家上市公司的持股，显示壳价值正在褪色。 2月17日，证监会宣布调整再融资规则，则进一步从需求侧限制炒壳的利益空间。因为炒壳之风的存在，很大程度上，正因为部分上市公司存在过度融资倾向，非公开发行定价机制选择存在较大套利机会。 如果再融资不再那么轻松容易和随便，就等于炒壳也成了无本之木、无源之水。 供需两端齐头并进，是消除炒壳之风的治本之策。监管需要给力，制度需要更给力。在这个意义上，万家文化收购失败，具有了标志性的意义，它也许预示着某种转折和转型。 没有了炒壳，也就没有了在炒壳中明星IP证券化的赵薇，这对资本市场和电影市场都是幸事。 专家观点 法经济学研究者张巍：炒壳本质是“寻租”，长远解决之道是注册制改革 每经记者丁舟洋每经编辑姚治宇 资本市场上，炒并购概念和炒壳的公司还有很多。监管层祭出严管利器，也许会令一波投机者的美梦落空，甚至偷鸡不成蚀把米。 但在暴利的诱惑下，炒壳永远都有追随者。 如何从根本上解决炒壳的问题？发展较为完善的国外资本市场又有哪些可借鉴的经验？《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）就“炒壳”乱象与解决之道等问题，专访了新加坡管理大学助理教授张巍，其主要研究领域为法经济学和中外资本市场比较研究等。 并购本“无罪” NBD：现在大家对外部资本并购上市公司存在一些争议，您怎么看这个问题？ 张巍：我首先要说明一点的是，并购本身是良性的。对于经营效率低、市值上有挖掘价值的上市公司，外部投资者可以通过合法并购的方式，取得上市公司的经营权。或者通过外部投资者的股权收购，对上市公司的内部管理层产生监督的作用。通过并购，上市公司也能寻求协同效应。 但并购也有不好的一面——即上市公司利用并购来炒概念。用炒概念的方式来改变市盈率。这种收购，归根到底是一种造泡沫的行为。 NBD：造泡沫该怎么管？ 张巍：关键是你怎么把炒概念的并购，和那些良性的并购区分开来？法律和监管层恐怕很难做到。如果是通过操纵股价和内幕交易等违法行为来哄抬股价，则需要监管层的严打和严惩。但对于没有违法的泡沫，还需要靠市场竞争来调节。 NBD：有一些上市公司屡屡跨界并购、造概念、甚至营造高价卖壳的概念。经过许多年，其股价在二级市场上仍有生存空间。为什么？ 张巍：营造高价卖壳概念的上市公司，其实就是炒壳。至于炒壳的公司为何还有生存空间，这就要回过头来，判断市场的结构。如果是一个以散户为主体的市场，投资的行为就更会偏离理性，更容易造成股市的波动。另外，中国的资本市场机制仍有待完善。 炒壳扭曲市场 NBD：炒壳的危害是什么？ 张巍：炒壳的危害当然很大。第一个危害在于浪费资源。第二，扭曲了资本市场

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