银华基金李晓星：从电竞选手到500亿明星基金经理｜金基访谈

图/银华基金 李晓星

文 |《财经》新媒体 蒋金丽

30岁那年，李晓星做了一个大胆的决定——转行。

当时，他已经在世界500强企业ABB做了5年，职位覆盖了研发工程师、运营顾问和国际审计。外企流传着40岁中年危机的说法，日复一日“螺丝钉”般的工作状态，让他陷入了对职业前景的担忧。

凭借对企业运营和财务的深入理解，李晓星敲开了投资行业的大门，于2011年3月进入银华基金做助理研究员。从零开始并不容易，很多大学毕业就入行的同龄人，在他这个年纪已经当上基金经理。

“当时承受了比较大的压力。”对李晓星而言，这是一个破釜沉舟的选择，“如果做不好，更没地方去了”。

十年后再回头看，李晓星如同“开了挂”：从研究员到基金经理，只用了4年时间。接管的第一只基金“银华中小盘”，连续6年蝉联金牛奖。

举重若轻的背后，是异于常人的努力。在一篇公开发表的文章中，李晓星提出了灵魂三问：你是否为了调研终端需求跑断了腿？你是否在孤灯下翻看了一张张的报表？你是否回顾了每一笔交易的得与失？

李晓星信奉天道酬勤，“我见过的长期业绩出众的基金经理们，无一例外都是兢兢业业、勤勉尽责”。

时至今日，他仍然保留着一些习惯。比如，工作日早上5点起床，7点半给团队开晨会；为了保持充沛的体力，每天坚持运动半小时到一小时，跑步7公里或游泳1.5公里；每个月花两到三周外出调研。

一些变化也在悄然发生，能力的培养更多来自于后天的历练。高考作文险些没及格的李晓星，近两年因季报观点写得出彩，被媒体广为报道。最大的变化来自心态，投资不再追求最大的锐度，而是在意有没有真正给持有人赚到钱。

投资生涯“三部曲”

李晓星仍记得来银华后第一次参加晨会的场景：“在大会议室里当众发言的我，说话结结巴巴，连自己写的点评都无法念完。”

如今的他，面对媒体采访应答如流。更难想象的是，这位稳重中带有一点严肃的基金经理，大学时期竟然是一名电竞选手。

虽然没有把曾经的爱好做成职业，做基金经理的六年，同样是一个“升级打怪”的过程。李晓星认为，一个成熟的基金经理会经历三个阶段。

第一个阶段，是刚做基金经理的前两年，因为初生牛犊不怕虎，会格外追求投资的锐度，不太考虑组合的平衡性。

由于管理规模不大，只要足够勤奋，就可以通过“翻石头”的策略，挖掘出大量有潜力的黑马股。当这些黑马股的价值被市场发现时，会有一个价值重估的过程，能带来20%-30%的无风险收益，赚的是认知差的钱。

但黑马股投资存在局限和风险。一方面管理规模不能太大，因为这类股票成交量小，买卖非常困难，基金规模100亿以下是可行的。另一方面，黑马股投资是高赔率、低胜率，失败率偏高。

李晓星也经历过这个阶段，曾经被问起如何管理组合的时候，嘴角会微微上扬自信说道：“在市场里找出30只可以赚钱的股票，难道很难吗？”

经过这些年的锤炼，他深刻地意识到，在市场中长期管理组合，基金经理不能有明显短板，“一招鲜”在一年、两年甚至三年可能有效，但是长期下来，缺点终究会暴露。

第二个阶段，是当管理规模超过150亿之后，为了实现高胜率、低赔率，不得不转为白马股投资。

白马股投资的超额收益主要来自企业的业绩增长，如果以合理的价格买入，还能赚一部分估值扩张的钱。这类投资的难点在于，容易对公司产生偏见，导致过早地抛掉或错误地持有。

判断失误的情况下，可能会亏很多钱。当白马股估值便宜的时候，往往伴随着行业或公司的利空。这时候，就需要基金经理去甄别，这些利空是持久性的还是暂时性的。

第三个阶段，当管理规模突破300亿时，基金经理投资的着力点，就落在子行业的选择上。

A股有200个小的子行业，每年从中挑选8到10个，是李晓星团队目前的做法。这个方法颇有成效，过去几年他所管理的基金，收益率维持在涨幅前三行业的平均值，“这说明我们基本上选到了最好的子行业”。

打造90分的团队

“如果不经历这三个阶段，只局限在某个行业中，就会变成赛道型基金经理。”在李晓星看来，在赛道当中做出Alpha，更多是别人的投资工具。

“这对有一定经验的投资者是好事，对于持有人来说却不一定，因为他们无法判断一个行业能持续多久。”李晓星倾向于不断扩充自己的能力圈。

2017年，李晓星成立了自己的投资小组。当时正值消费板块腾飞的起点，他敏锐地看到了这个趋势。

作为一名研究新能源和电力设备出身的基金经理，想捕捉到相关的投资机会，李晓星有两个选择：要么自己花两到三年学习这个板块，要么找一个经验丰富的行业专家加入自己的团队。

考虑到从头开始学，时间成本太高，而且“半瓶水”的状态最容易亏钱，他选择了第二条路。在卖方做了5年食品饮料研究的张萍，是第一位加入李晓星团队的组员。

这是银华基金行业专家制的早期雏形。随着管理规模超过500亿，李晓星团队的人数也逐渐从2人扩充至7人。

李晓星解释，这种行业专家模式，有点像古希腊中的“城邦制”。随着规模越来越大，分工会越来越细。他下属的几个行业专家，也可以招自己的助理，把团队做大做强。

目前他组内的专家成员，至少有3-4年卖方研究员的经验，有些还拿过新财富奖。因为在卖方没有做投资组合的经验，反而能够让团队理念一致，避免内耗。

李晓星选股的主体思路，是在景气度向上的行业中，选择业绩增速和估值相匹配，并且具有一定预期差的个股。其中，景气度是最优先的，排在第一位。第二位是业绩增速，第三位是公司质地，第四位才是估值。

“从效果上来说，景气度投资一定要找到对行业有深刻理解的人。”李晓星选择找90分的合作伙伴，只要不出现内耗，就能打造一个90分的团队。

“自律、勤奋、客观，又没有领导架子”，是团队成员张萍对李晓星的评价，“来这个组之前，我习惯晚睡晚起，现在自然而然养成了早睡早起的作息”。

工作日的早上，李晓星会在5点起床，7点半给团队开晨会。这个习惯已经坚持了4年多。

“我们组更新信息非常快，几乎每天组里的人都会交流。今天干了什么？有什么思考？互相学习，共同进步。”张萍认为，这就是一个团队的力量。

除了团队的研究支持，李晓星每个月会花两到三周时间外出调研，“调研的本质是不断找错。就像做审计一样，当你挑不出太多错误时，公司的逻辑可能就会是成立的”。

聚焦科技和消费

回顾今年的投资操作，李晓星直言：“没有犯特别大的错误，但不如过去几年做得那么出彩。”

事实上，银河数据显示，他管理的8只基金中，表现最好的年内收益超过40%。在中小盘风格占优的2021年，以李晓星管理的规模体量，能取得这样的业绩实属不易。

“今年的市场和2015年特别像。”李晓星提到三个因素，房地产的压力，基建投资不及预期，叠加新冠疫情的反复，使得今年宏观经济压力比较大。这种情况下，流动性有所放松。

就像2015年“大众创业，万众创新”的政策环境，叠加宽松的流动性，使得中小市值股票涨势如虹。今年中小市值股票有专精特新的加持，同时大市值股票还面临着反垄断的问题。

可以看到，沪深300和中证500之间的收益率，出现了比较大的分化。换句话说，今年的市场环境，对规模大的基金经理并不友好。

根据历史经验，李晓星认为，90%的小市值股票最终会被证伪。站在1-2年的维度，他判断未来宏观经济会向上，流动性会收缩，中大市值股票在未来2年会提供更高的收益率。

结合景气度投资的方法，李晓星明年还是会聚焦在消费和科技两个领域，“整体来看，我们认为上半年科技板块会表现好一些，下半年消费板块可能有更多的机会”。

两者最大的不同在于，科技股投资是在壁垒形成的过程，选出在行业变革中最受益的公司。一旦出现新的变化，就需要切换投资标的。

而消费股正好相反，是以终局思维去做投资。一些大的品牌，存活30年、50年都很正常，时间越长壁垒越深。

“如果把终局思维用到科技股投资上，或者变化思维去投资消费股，都是南辕北辙的做法。”李晓星总结道。

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