没了4000亿，孙飘扬无法退休

孙飘扬和他呕心沥血30年的恒瑞医药，正站在一个转折点上。

2021年7月，孙飘扬重回一线，再次担任董事长，但他执掌下的恒瑞医药在过去一年仍是风波不断：集采丢标导致业绩大幅下滑、近4000销售人员被裁、首席医学官离职，股价也跌跌不止。截至5月13日，恒瑞医药市值仅剩1912亿元，较去年初最高点时的6201亿元，缩水了4000多亿元。

在集采的影响下，恒瑞医药过去靠仿制药打天下的高速增长逻辑失去了想象力。2021年恒瑞医药营收与净利润分别为259亿元及45.3亿元，同比分别下滑6.59%和28.41%，这是恒瑞医药自2000年上市以来的首次营收净利双降。

为了扭转颓势，这一年孙飘扬下了不少功夫，包括大砍销售队伍、与同行合作、引进新的产品管线，加码海外市场等。为恒瑞医药找到下一个增长点，全力押注创新药，成为孙飘扬回归后的重点。

然而，要让恒瑞医药这头大象重新奔跑起来并不容易。

01、重新回归这一年

大刀阔斧的改革是孙飘扬回归一年后做的主要工作。

“第一刀”就是砍向自己的“万人销售铁军”。2021年，恒瑞医药在职员工数量合计24491人，较2020年减少了4412人，其中被裁的近九成是销售人员，与2020年17138名的销售人员相比，2021年末只剩下13208人，减少了3930人。

恒瑞医药的销售能力在业内闻名。早在2017年，恒瑞医药的销售便涵盖了33个省、自治区和直辖市，近300个地市级城市。凭借强大的销售能力，其“明星”产品PD-1单抗卡瑞丽珠单抗在2021年卖出了41亿元的销售额，同为四小龙的信达生物、百济神州以及君实生物的PD-1单抗销售额分别只有28亿元、16亿元以及4亿元。

与极度内卷化的PD-1产品一样，曾经靠仿制药躺着赚钱的药企们，在经历医改以及集采后没法再躺平了。如果说仿制药业务长期扮演着哺育恒瑞医药创新药业务的角色，那么万人销售铁军就是最佳的执行者。但在集中带量采购后，“销售打天下”的护城河在逐渐降低。

孙飘扬的第二刀就是砍向仿制药，加码创新。虽然早在2019年孙飘扬就曾透露，恒瑞医药已经砍掉了大批在研仿制药项目，将转向创新药。在2021年半年报的投资者交流会上，孙飘扬再次重申：恒瑞有两个战略永远不变，一是科技创新，二是国际化，围绕此战略不断建立新的技术平台。

截至2021年，恒瑞医药已上市创新药有10款，另有60余个创新药正在临床开发，250多项临床试验在国内外开展。

在孙飘扬的计划中，通过仿制药养活创新药是一条绝佳的路线，毕竟很多药企要么没钱做研发，而有钱的资本不懂药，这也是恒瑞医药奠定龙头地位的重要原因。

但回归后这些力挽狂澜的措施并没有在短时间内改变集采带来的影响，甚至为了减少业绩大幅下滑带来的冲击，2021年恒瑞医药罕见地首次将研发费用资本化，2021年其资本化研发投入2.6亿元，研发投入累计达62.03亿元，占整体营收的比重达到23.95%。

值得一提的是，自2006年企业会计准则颁布之后，恒瑞医药的资本化研发投入金额一直为0，从来没有将研发支出资本化。这二者的区别在于，如果做费用化处理，即当年实际发生的研发投入即可计入当期损益，反之做资本化处理后，在一定条件下，研发费用可以以摊销的方式计入损益。简单来说，资本化后可以在一定程度上使得财务报表更“好看”。

但即使动了这样的“小心思”，仍旧抵挡不住恒瑞医药业绩的大幅下滑，尤其是净利润大降28.41%，至45.3亿元。这也是恒瑞医药自2000年上市以来的首次营收净利双降。

除了“失速”的业绩，与孙飘扬的强势回归形成鲜明对比的还有恒瑞医药的人事震荡。

2021年7月9日，周云曙辞去董事长一职之后，财务总监周宋、副总经理张月红也相继辞职；在2022年4月，恒瑞医药首席医学官邹建军递交辞职报告，后君实生物高调宣布任命邹建军为副总经理兼全球研发总裁。曾表示要在恒瑞医药做15年的邹建军，于2015年加入，但也没有逃过“七年之痒”。

在资本市场上，机构的嗅觉是十分灵敏的。根据东方财富Choice数据，截至2021年末，恒瑞医药的基金持股数量从2020年末的1465家骤减至834家。在股价跌跌不休的同时，机构出逃，散户却大规模涌入，恒瑞医药的股东人数已经从2020年末的28.18万户增长至2022年一季度末的80.52万户。这种机构和散户的此消彼长情况，也出现在了格力电器身上，并不是一个好消息。

显然，虽然这一年的恒瑞医药有孙飘扬亲自坐镇，但在巨大的挑战和压力面前，曾经靠仿制药+创新药无敌的恒瑞医药，在集采的冲击下，其靠仿制药躺赚的成长逻辑被打断，便失去了想象空间。

02、被集采“伤筋动骨”

在2021年末的一次采访中，孙飘扬坦言：“前几年的集采对恒瑞也有影响，但没有伤筋动骨，没有像今年这样集中。”

正如孙飘扬所说，集采影响的不仅仅是恒瑞医药的业绩，更深层的其实是动摇了恒瑞医药这么多年的一个高速成长的逻辑和想象力。

在4月23日发布的2021年财报中，恒瑞医药列举了五条影响业绩的因素，包括集中带量采购、国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降等。

恒瑞医药指出：2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%；此外国家医保谈判产品价格降幅较大，例如主要产品PD-1单抗卡瑞利珠单抗价格降幅达85%。

要知道恒瑞医药最初就是靠仿制药出圈的，而孙飘扬就是那个“灵魂推手”。

1990年，孙飘扬像白衣骑士入主连云港制药厂，挑起厂长重任。彼时那个一穷二白的小厂，仅靠生产消毒药水生存，而毕业于中国药科大学、手握南京大学硕士学历的孙飘扬内心是有一个制药人梦想的。

“创新”成为恒瑞医药的立身之本，孙飘扬为了说服厂里的工人，喊出了那句振聋发聩的话：“你没有技术，你就把握不了自己的命运，我们要把自己的命运握在手里。”

做仿制药起家的恒瑞医药最初的创新是突破“人无我有”的界限，也就是抢首仿，做国内第一，也就是所谓的Me too（跟踪模仿）。这也与最初孙飘扬确立的“做大厂不想做的（当时都在做抗生素），小厂做不了的（肿瘤药有门槛）”的发展策略不谋而合。

截至2021年末，恒瑞医药拥有10款创新药，并且纳入国家医保目录的药品总数已达85个。

但当前创新药的营收尚未成为其营收支柱，而集采又在“不断蚕食”仿制药的市场份额和利润，这或许也是恒瑞医药不敢在集采中过于“激进”的原因，因为不论中标还是不中标，对于恒瑞医药都是“割肉之痛”。

比如在2021年的集采中，恒瑞医药只中选6个产品，丢了两个“大标”，是碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液。根据恒瑞医药公告，碘克沙醇和格隆溴铵注射液在2020年度合计销售额为18.7亿元。

目前，恒瑞医药的主要营收包括抗肿瘤、麻醉、造影剂以及其他。2021年造影剂的营收达32.69亿元，较2020年的36.3亿元下滑近10个百分点，占总营收的比例为12.6%。

2021年年报中，恒瑞医药并没有给出创新药的具体收入及占比数据，在核心产品PD-1卡瑞利珠单抗销售收入同比下滑的背景下，该数据恐怕并不乐观。作为恒瑞医药营收支柱的抗肿瘤业务，2021年收入为130.71亿元，同比下滑14.39%。

牵一发而动全身，集采对于恒瑞医药的影响并非是一时半刻就能够消除的，而新的成长逻辑的建立也非一夕之功。就像一位医药投资人所说：“恒瑞医药虽然有90%的可能性实现困境反转，但是反转完了大概率达不到原先大家想象的高度，以及实现重新洗牌所需时间有可能很长。”

03、站在新的起点

在层出不穷的创新药企登陆资本市场之前，恒瑞医疗一直被视为业内创新药的典范，市场一度以为只要有创新药品种不断推出，估值就没有天花板。但恒瑞医药被现实打了脸。

孙飘扬直言：“过去我们认为可能有十个或者再多一些的创新药就完全可以支撑我们的发展。但目前看来情况并非如此——需要更多的产品，而且是不重复的产品。”

“拒绝内卷，加码创新”。成为孙飘扬重新掌舵后为恒瑞医药梳理的成长逻辑。不过这个创新或许不仅仅体现在产品或者管线上了，而是孙飘扬所说的“组合式创新”。

2021年恒瑞医药的研发投入高达62亿元，占整体营收的23.95%，研发人员也从2019年的3400人增长至2021年的5478人，仅2021年就增加了757人。

除了寄希望于自身不断产出下一个如艾瑞昔布、PD-1单抗卡瑞丽珠单抗、阿帕替尼等“爆款”创新产品，在研发上特立独行的恒瑞医药也打破了与同行“合作”壁垒，拓宽研发管线，比如2021年花13亿元买入万春医药的一款创新药普那布林、与北京天广实生物合作开展MIL62联合用药的临床开发、引进基石药业CTLA-4单抗等等。

此外，海外市场也被孙飘扬视为一个新的“增长点”，要知道，能够在海外市场吃得开，是需要一定实力的。2021年百济神州营收的一半来自与诺华合作的替雷利珠单抗合作协议的技术授权合作与研发服务收入，金额为35亿元。

反观恒瑞医药2021年来自海外市场的营收仅为6.16亿元，占整体营收的2.38%。从国内PD-1的内卷化就能看出，想要实现一款产品的持续高增长，拓宽销售渠道、进军海外是不二之选。在2021年年报中，恒瑞医药也单独列出了关于海外市场的研发投入，共计12.36亿元，占总体研发投入的比重达到19.93%。

从产品到管线，从国内到海外，过去只专注自身的研发和销售的孙飘扬也打开了“格局”。但随着国家医药集采，创新药玩家不断涌入大幅压低价格，恒瑞医药的高速成长性优势不那么显著了。

在交出2021年的这份成绩单后，回归一年的孙飘扬还没有控制住正在急转弯的恒瑞医药，曾经的恒瑞医药展示了孙飘扬是如何通过“把命运掌握在自己手里”的成功，但世易时移，忘却过去辉煌的当下，孙飘扬与恒瑞医药都站在了一个新的起点。

想要这艘巨轮平稳穿越风暴，64岁的孙飘扬，还无法退休。

（除单独标注来源外，以上图片来自视觉中国）

（作者丨曾嘉艺，编辑丨廖影）

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