市场热议的雪球产品跟A股有什么关系？

最近市场热议“雪球产品”。

起因是有一张网络截图显示，有名为“汤总”的投资者，买入的中证500指数雪球产品，因为到期价比购买时低25%以上，因为该合约保证金为25%，也就是4倍杠杆，所以“汤总”200万本金和票息直接归零。

今天文章来对这件事情，做一个详细分析。

“雪球”产品全称“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，属于场外期权模型中的一种，可以简单理解为一种“卖出看跌期权”的产品。

“买入看跌期权”是做空指数，“卖出看跌期权”就是做多指数。

比如这次引发关注的雪球产品，是锚定在中证500指数，这种产品的设计就是，如果两年后中证500指数没有跌超过25%，投资者就可以获得15%左右的“稳定”年收益率。

哪怕中证500指数出现牛市，两年后涨上天了，该投资者也仍然是只能获得15%左右的年收益率。

但如果两年后中证指数跌超过25%，投资者就会出现对应的亏损。

就以新闻里提到这个“汤总”，2022年1月13日买入的雪球产品，当时中证500指数是收盘7097点；

两年后到期时，2024年1月13日，中证指数收盘5206点，跌了26.6%，超过了该产品约定的25%幅度。

这时候产品到期就会触发雪球产品的“敲入”条件。

所谓“到期敲入”，就是到期后，把投资者购买该雪球产品的钱，全部按照两年前的价格从券商手里买回中证500指数，再按当前指数价格卖给券商，拿回剩余资金。

也就是以7097点的价格买入，5206点，所以该投资者就会瞬间亏26.6%；

这是“全保证金雪球”的情况，也就是不加杠杆。

而雪球产品里，还有“部分保证金雪球”，就是加杠杆的。

比如该新闻里的“汤总”，因为他的保证率是25%，也就是4倍杠杆。

相当于他用200万的钱，撬动了800万的资金买入中证500指数，亏26.6%，就是亏212.8万元，超过了他的本金200万元，所以他买入该产品的本金和票息就都归0。

另外，雪球产品也有不同的敲入条件。

下跌25%作为敲入条件，是属于比较常见的。

还有敲入条件是下跌40%，也就是两年内股市只要没跌破过40%，就可以拿回本金和票息，但这种对应的票息就会比较低，通常只有8%的年收益率。

也有敲入条件是下跌20%的，这种通常年收益率就会超过17%；

这就是期权的特点，概率越大，收益越低，概率越小，收益越高。

另外，新闻里的“汤总”情况还比较特殊。

因为他在2022年1月13日买入雪球产品后，中证500就出现连续暴跌走势。

在2022年4月26日，就已经出现26%的跌幅，也就是在到期之前触发过敲入条件。

这种情况下，券商并不会马上给客户强制平仓，而是会继续观察。

如果到期之前，股市能涨回来，涨超过敲出条件，那么汤总还是能拿回本金和票息。

所以，敲入就是把钱买成指数，敲出就是把钱和票息拿回来。

一个雪球产品的敲入敲出条件都是合约发行时固定好的。

敲出条件通常是买入时的价格，或者略高于买入价格。

也就是因为汤总在2022年4月触发过敲出条件，所以中证500必须在2024年1月13日涨回他买入时的7097点，他才能拿回全部本金和票息。

如果到期价格低于期初价格，他仍然要承担相对应的亏损。

而如果两年内即没有触发敲入价格，也没有触发敲出价格，那么只要到期时指数没跌超过25%，就能拿回本金和票息。

总体来说，雪球产品属于那种牛市赚不到几个钱，熊市容易亏，只有震荡市才能赚取时间价值的产品。

所以，雪球这类场外期权，本身是属于高风险产品。

然而，两年前，在A股还处于高位的时候，券商却在大力推广这种高风险的产品。

而且更过分的是，雪球产品是场外期权，本身期权就是高杠杆高风险，结果券商将这种高风险产品，包装成“雪球”之后，按照理财产品的宣传去跟客户推广，甚至把这种高风险产品，说成是“固收”，都成了有“稳定”收益的理财产品，这是很离谱的。

很多购买雪球产品的人，在他们看来，股市要在两年内跌超过25%，概率比较低，只要股市不跌超过25%，就可以稳定获取15%的收益。

而两年前，很多理财产品的收益率只剩下4%，这使得这类号称年收益率可以达到15%的雪球产品，在高净值人群里，十分热销。

两年前雪球产品的起购点是100万元。

而券商往往弱化股市跌超过25%的可能性，把这个产品收益说得稳稳的，缺乏让投资者认清风险。

所以，无论如何都不能把雪球产品这种实际是高风险期权产品，宣传成理财产品。

这才是这次雪球产品暴露出来的问题所在。

很多买雪球产品的人，可能都不知道这是一种期权产品，也不知道买雪球产品，就相当于做多A股指数，不清楚这款产品背后的运作逻辑，这就相当于是小绵羊进入到狼堆里，自然是任人宰割。

而且两年前股市整体还在高位。

当时舆论到处鼓吹牛市的声音，让人们缺乏风险意识，券商在股市高位去大力推雪球产品，用心不良。

这就跟3年前，在沪深300都冲出历史新高的时候，舆论还在疯狂宣传那些抱团基金，搞所谓明星经理，让很多不知道风险为何物的新基民，疯狂追涨基金。

而现在，这些抱团基金，普遍都跌了一半左右。

另外，做市券商发行雪球产品，也存在“道德陷阱”。

雪球产品能提供15%这么高的年收益率，这个收益来源于，券商会在雪球产品的敲出和敲入边界，去进行高抛低吸，做对冲。这种对冲收益就会成为雪球产品的收益来源。

另外一方面，期权卖方的收益，是来自于庞大的期权买方市场。

很多大资金持有大量股票现货，但属于长期持有，不想减持，但在股市高位时，又怕未来两年股市出现大幅度下跌，这时候这些大资金就会买一些深度看跌期权来对冲现货。

如果未来两年股市没跌那么多，购买期权的权利金，就会成为卖方的收益。

如果未来两年股市大幅下跌，买方可以用期权上的收益，来弥补现货的亏损。而卖方就会因此亏损。

而通常做市券商自己会充当期权的卖方。

但在股市高位的时候，这些做市券商也不太想当期权卖方，因为他们也很清楚在股市高位去继续“做多”股市，风险很大。

于是，这些做市券商就在股市高位去发行雪球产品，作为场外期权，推销给缺乏风险意识的投资者。

而且，投资者买了雪球产品，券商就可以放心去高抛指数对冲，降低了券商自身风险。

这等于是把风险转嫁给投资者。

所以，我认为在股市高位去大力推销雪球产品，这种行为是比较恶劣的。

另外，还有一种可能性。

假设指数两年刚好跌到24%，这时候只要多跌1%，就可以让一批雪球产品归零。

这种时候，持有大量现货的做市券商，是有一些动力，去拿手里现货砸盘，只要让股市多跌1%，就可以不用支付这些雪球产品的本金和票息。

只要砸盘成本低于到期雪球产品规模，那么做市券商就有这种动力。

假设，明天要到期200亿的雪球产品，只要股市多跌1%，这200亿的雪球产品就会归零。

而做市券商这时候可能只要拿出100亿现货来砸盘，就能让股市多跌1%，然后就能少支付200亿元给雪球产品的客户。

因为雪球产品的发行方，就是有大量现货的做市券商，所以这里面是存在道德陷阱。

当然，这也需要有一些条件，比如股市刚好在单边下跌周期里，才有可能让做市商的砸盘成本低于到期雪球规模。

要是到期前，指数还远高于敲入价，那么券商砸盘成本也会远高于到期雪球规模，那券商就不会这么做。

只有到期前，指数接近敲入价，让券商砸盘变成有利可图时，才会存在这种道德陷阱。

截止1月16日，挂钩中证500的雪球距离集中敲入还有8%空间，截止1月19日应该是还有5%的空间。

另外，关于很多人关心的，雪球产品是不是导致股市下跌的原因。

这个影响自然会有一些，但如果要把股市下跌的原因，完全归咎于雪球产品，就有点夸大其实。

很多进行这种“恐吓”的人，动不动就说有2000亿雪球产品，濒临爆仓。

但其实，并不是说股市跌到某个点位，就会有2000亿雪球产品集中爆仓。

因为2000亿显示雪球产品的总规模，这么多雪球产品也不是两年前在同一时间，同一点位集中买入的。

信达金工团队近期测算，目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间分别在4800点和5200点以下，在该区间内，平均每100点跌幅导致100亿左右中证500雪球和130亿中证1000雪球产品敲入。

也就是说，每跌2%，会让230亿资金集中敲入。

另外，敲入只是投资者按照两年前价格买入指数，再用当前价格卖给券商。而券商自己从客户那里按照当前价格买回指数后，是否卖出的决定权，是在券商手里。

而且，做市券商在出售雪球产品后，券商可以在现货市场上高抛低吸进行对冲。

因为客户买入雪球产品，相当于做多指数，一旦指数上涨超过敲出价格，这时候做市券商就可以高位抛售指数进行对冲，即使指数继续上涨，券商也不会因此亏钱。

而一旦指数大幅下跌，券商可以在敲入点位附近，低吸买回指数。

不过敲入后，券商会降低仓位至合约本金规模，在这个时候可能会产生部分抛压。

但从现有数据看，这个抛压规模并不大。

据报道，近期证券公司发生敲入的“雪球”产品规模占比约7%，远远小于2022年4月的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散。

所以，虽然雪球产品这样集中敲入，是会给股市增加一些抛压，但也并非股市下跌的主要原因。

其实相比现在所谓的“雪球危机”，2018年的“股权质押危机”才是真的凶狠。

2015年大牛市期间，很多上市公司的股东，在股市高位去质押股权融资。

然后到了2018年，由于股市连续下跌，一度都跌破2500点了，导致大量上市公司的质押股权面临“强平线”。

截至2018年10月19日，A股上市公司大股东疑似触及平仓线的市值约2.98万亿元。

也就是说，当时A股如果再多跌一些，可能会面临上万亿元的集中爆仓抛压，那才叫真正的系统性危机风险，上万亿集中抛压，会瞬间榨干A股流动性，导致流动性危机出现。

相比之下，所谓雪球集中敲入带来的抛压，顶多就是几百亿元，是小巫见大巫。

但是也要注意，当有大量雪球产品濒临敲入时，除了做市券商，可能也会有一些大资金盯上这些雪球产品。

倒不是说股市跌26%，是因为大资金就为了吃这么点雪球产品。

但假如股市因为其他原因已经在过去两年跌了24%，那么大资金才会盯上这些雪球产品，因为只要再多砸2%，就可以吃掉更多的便宜筹码。

我们大多数散户，碰到这种极端阴跌的行情，大都选择装死躺平。

但一些加杠杆的人，比如融资盘，股指期货期权，比如雪球产品，他们往往会因为股市大幅下跌而被动平仓，而这种被动平仓，自然会有被动抛压，这其实就是那些砸盘资金想要的。

大家记住一点，所有砸盘的资金，他们把股市砸下来，最主要目的就是用更便宜的价格把筹码买回来。

所以逼空或者逼多，都是常见杀爆对手盘的方法，在杠杆市场里比较常见。

只要不加杠杆，散户就可以跟大资金去熬。

而加杠杆的人，往往是熬不过黎明前最黑暗的时刻。

所以，我是一直奉劝大家，千万别去碰这类高杠杆产品。

股市里有很多豺狼虎豹，都是想赚钱。

如果缺乏风险意识，就很容易成为这些豺狼虎豹的猎物，成为待宰的羔羊。

本文来源“大白话时事”公众号。

作者：星话大白。

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