从国际视角看 A 股估值分化背后的逻辑

◆当前A股与美股的估值分化程度均处于历史高位。

◆当前A股高估值的含义与历史不同。通过测算A股各行业的历史PB估值排名，可以发现 2010 年之前周期上游和金融属于中高估值行业，而消费、科技和医药则演变成为当前的高估值行业，背后的原因是人口红利期的结束，而且从未来基本面比较优势和海外产业变迁的视角，该现象将长期维持，估值差的收敛可等同于金融和周期行业景气度优势何时提升。

◆今年极端的估值分化背后是极端的基本面分化。由于估值本质是未来盈利的预期，基本面分化造就了投资偏好分化，二季度食品饮料与全A的ROE之差继续扩大，偏成长的医药和电子景气度较实体恢复更快，与全 A 的盈利增速差大幅扩张，流动性宽松仅是辅助因素。

◆A 股估值差收敛取决于三方面因素。（1）经济周期复苏改善低估值行业基本面，重点关注 PPI。A股自2013年分化扩张以来，仅在 2016-2017 年出现过一轮估值差明显收敛，与当时经济周期强复苏和 PPI 大幅上行有关，金融与周期基本面高景气推动 A 股估值分化明显收敛。但 12Q4-13Q4 弱复苏时期并未出现估值差明显收敛。历史上美股的分化指数与名义 GDP 明显反向变动，相关系数-0.47。

（2）流动性收紧有助于弱化高估值风格， 但前提是金融与周期的基本面相对景气度提升,否则高低估值收敛不会发 生。（3）特殊产业政策或主题可能导致估值分化背离基本面。2014 年下半年实体经济加速下行，但低估值板块涨幅前列，或与当时的牛市预期、 楼市松绑和“一带一路”等重要主题相关，但最终维持时间并不长。

◆下半年 A 股具备估值差收敛条件但幅度或有限。疫情的外生因素打乱了常态的行业轮动，结合当前工业生产、地产和基建投资快速恢复，且周期行业库存去化状态良好，金融和周期板块都处于景气度改善状态，而食品饮料、医药等行业景气度优势预计将收窄，估值差已具备收敛条件。但从海外需求恢复进度和国内房地产的严监管，并结合美股投资者对周期行业 盈利变好给予的估值弹性较弱，国内经济复苏偏弱或将制约收敛空间。

◆国际比较对当前消费、医药和科技的局部高估值有启示。

（1）海外消费龙头进入低/零增长的成熟期后仍有 25-35 倍 PE，背后逻辑是消费龙头具备稳健现金流和高分红，在低增长时代的PB-ROE估值框架下存在稳定的 PE 中枢。对高增长的 A 股消费龙头含义是当前PE可明显高于稳态 PE 中枢，但代价是侵占未来的收益空间；

（2）医疗保健无论在美股 还是日股都是长期收益率最高和最稳健的行业，因其具备必需品和高成 双重属性，美日居民医疗消费占居民总消费比重提升最明显。长线资金占比提升和国际比较的学习效应深入人心，可能是当前行业估值中枢较高的原因。

（3）国内半导体估值与美股早期公司不可比，当前国内高估值原因 在于面对确定的需求空间，但早期美股公司仍处于需求空间的创造阶段。

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