零售行业：大型Mall B2C三足鼎立的商业模式时代

　　投资要点：

　　中国零售业正在经历着结构性的变革，今后将进入明星店、大型Mall、B2C三大类商业模式鼎立的时代，机遇与挑战并存。本报告的创新点：1）大型Mall建设高潮到来，市场似乎只看到其对传统百货店的负面分流影响，而我们同时强调了百货业中也有非常会做购物中心的公司；2）统计了B2C、C2C的商品销售均价，得出网购对低端品牌和家电类实体店的冲击较大，但对中高档百货、生鲜超市影响有限；3）基于对消费数据的前瞻性预测，我们提出了2012年有望体现出前低后高的趋势，一季度末和三季度有两个投资窗口值得关注。

　　主要依据：

　　关注明星店，大型Mall，网购三大商业模式。今后，消费者购买行为的针对性会更强：中高档时尚购物去明星百货店，日常社区消费去购物中心，追求便宜去网上购物。在这三个方面基础好、发展快的公司有望实现持续增长。

　　1)在经济和消费增速放缓的背景下，明星店和大店占据核心商圈、消费者认同度高，因此难被新渠道分流。这对零售商尤为重要，能保证市场份额和业绩增速的稳固。明星店“黄金数据3个10”：收入上10个亿，同店增长持续超越10%，净利润率高于10%，由于费用大多是固定的，往往10%的同店增长就可带来20%的利润增长。

　　2)过去几年购物中心开始进入大发展阶段，这对传统百货业将有一定冲击（“狼来了”），但市场可能忽视了部分零售公司参与其中，是“披着羊皮的狼”、同样会受益。一些区域领先的零售商相对地产商更加容易拿到好的项目、招商更得心应手，已在过去5年成功运营多个项目，这将成为其未来盈利的重要增长点。

　　3)网上零售总额快速增长，应重视其冲击，但也不必过分夸大。整体来看，标准化或价格较低的商品受影响较大，主要集中在家电和低端服装鞋帽类别。应关注苏宁的B2C业务，截止去年底，易购已在中国B2C公司中排名第二。

　　预计1季度成增速低点，2012全年有望前低后高

　　历史数据显示，百货行业在金融危机最差时（1Q2009）同店增长仍能达到4%-5%，盈利增速12%-14%，而那时的超市同店增长-3%，家电零售同店增长超过了-10%。我们预期，2012年1季度在消费增速放缓和高基数影响下将成为全年的低点，最悲观的预计是：百货店同店增速在10%左右（预计将出现一定分化，平均店龄较年轻的公司可达到15%左右），超市5%左右，家电零售或许会出现阶段性的持平或负增长情况。

　　投资建议：

　　目前2011-2012年市盈率18倍和15倍，和金融危机时基本持平，同时相对可选消费子行业比较来看亦处于低端。但由于增速拐点尚未出现，启动契机仍然需要等待。我们预期一季度末和三季度末两个投资时点值得关注，其中：1-2月后市场预期有望逐步明朗，经营数据较好的公司有望带来新的介入机会；2012年4季度起去年的高基数消失且2012年1季度基数不高，板块同比增速将持续向好。子行业应偏向前期超跌的泛百货零售商（大店、购物中心和奥特莱斯业态）。

　　建议集中持股核心品种，关注新兴渠道和业绩增长确定性。重点组合包括：1）中西部领军公司：合肥百货、友好集团、重庆百货（下半年是较好的新介入时点）；2）购物中心、大店占比高，基本面改善的零售商：友谊股份、王府井、大商股份、鄂武商；3）农超对接典范：永辉超市；4）B2C业务快速发展：苏宁电器(微博)（实体店利润率有一定压力）。

　　海外投资者可关注：银泰百货（2-4年店龄的业绩反转门店占比高，增长可持续快于其它港股零售商，拿下大多数浙江省内购物中心项目）、友谊B股、金鹰商贸、高鑫零售、联华超市、京客隆；相对看淡百盛和国美。

　　风险提示：经济的下滑幅度若超出预期，则会影响零售商的销售表现和我们的盈利预测。

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