“经济学家建言2024中国经济”系列

谈到中国宏观经济，大家通常会从传统的“投资、消费、出口”入手，然而面对新的发展形势，这“三驾马车”是否还能全面解释中国宏观经济？

宏观经济学家、上海财经大学校长刘元春接受“经济学家建言2024中国经济”访谈时指出，要想真正把握中国宏观经济短期运行的规律和新的特征，必须对“三张资产负债表”进行深入剖析。

此外，着眼于中长期发展，他还提出了“新三驾马车”。从这个视角出发，“中国不像很多国外人说的，在需求端处于转型的艰难期，甚至可能处于‘崩溃’的状态。恰恰相反，我们是处于持续升级和持续创新的前夜，甚至已经进入全面爆发的阶段。”

“经济学家建言2024中国经济”系列，是观察者网和复旦大学中国研究院联合推出的重磅访谈节目，邀请国内外著名经济学家，从房地产、地方债、乡村振兴、金融强国、高质量发展等诸多领域前瞻并建言2024年中国经济，敬请关注。

【访谈/观察者网 王慧 整理/张菁娟、范维 编辑/冯雪、王恺雯】

观察者网：以往谈中国宏观经济，大家通常会从传统的“三驾马车”入手。但是您提出，短期内要理解宏观经济变化，必须结合“三张资产负债表”，即政府、企业、居民的资产负债表。您认为2024年这“三张表”会有怎样的调整？这些调整会如何影响中国经济？

刘元春：投资、消费、出口这“三驾马车”是微观主体行为的结果，不足以反映一个国家宏观经济运行情况的根本原因。要想真正把握宏观经济运行的规律和新的特征，必须对“三张资产负债表”进行深入剖析。

第一张是政府资产负债表。

2023年我国政府的资产负债运行状况相对来说比较紧张，表现在政府负债端出现了明显扩张受阻的现象。地方政府负债端由于难以大规模举债，也就影响了大规模支出。因此，2023年政府支出总体规模较2022年没有明显扩张，原因就是政府负债端受到了很大约束。

从去年底以来，特别是中央政治局会议和中央经济工作会议召开后，中央对于如何进一步实施积极的财政政策，解决地方债务等问题，实施了一揽子化债方案。这些化债方案对于地方政府负债端有较好的支撑作用，从而改善地方政府的流动性，进一步支撑地方政府积极财政政策的定位。这是一个好消息。

从资产端我们会看到，政府的资产支撑，一个是财政收入，特别是一般公共预算财政收入，第二个是基金类收入，主要来源于国有土地出让金。因此，政府的资产端主要得益于房地产市场，特别是土地市场的恢复，和国有企业整体的盈利状况，以及国有企业相应的股权价格的回升。

目前看，房地产市场依然处于调整阶段，虽然这种调整已经开始进入缓和期，但是底部运行的状态依然非常明显。2023年，国有土地使用权出让收入不到5.8万亿（57996亿元），同比减少了13.2%。我认为，如果今年这一收入能够稳定在5.5万亿至5.8万亿的水平，就算成功。这对于地方政府的造血功能，对地方政府积极财政的回归具有很好的支撑。2024年上半年，土地市场可能依旧疲软，但由于一系列政策的出台，特别是对房地产市场四大方面的举措同步推出，对于整个房地产市场在下半年的稳定和土地市场企稳回升应该有支撑作用。

今年，地方政府资产负债表恶化的状况将得到缓解，尤其是负债端。中央政府会加大财政赤字的力度，加大国债以及相应地方债的规模。中央政府的扩表对于整个积极财政政策以及积极财政政策的结构性优化，具有很好的效应。

总体而言，政府资产负债表已经度过了最难的阶段，开始进入到修复、回升的过渡阶段，这个过渡阶段依然具有复杂性、艰巨性，但是它对积极财政政策的全面回归有很好的支撑效应。

2024年1月22日，浙江民营新能源车企的工厂工人检查焊装的新能源车架，自2023年6月起，该公司的产品已出口至欧洲、中亚、东南亚、中东等多个国家和地区。图源：IC photo

第二张是企业资产负债表。

对企业负债表而言，2023年是一个分化之年。国有企业的资产负债表在这一年是优化的过程：2023年，国有企业利润总额达46332.8亿元，同比增长7.4%。但民营企业，特别是中小企业的利润为负增长，资产负债表处于恶化的状态。

一边是国有企业“凯歌高奏”，在很多行业进行布局，另一边却是民间投资负增长，民营企业的信心不足成为常态。

针对民营企业信心不足的问题，国家已经进行了全面布局。中央经济工作会议把2024年第一件大事从去年的“稳增长”转变成今年的“稳预期”，从稳定预期的角度来启动大改革、技术进步以及深度的产业结构性调整。同时，又从扩内需的角度进一步布局。

从改革、结构性调整到短期扩内需，这“三板斧”对于预期的调整会有很多提振。这些调整一定要让微观主体有获得感，特别是让民营企业要有明显的获得感。

如果目前所布局的这些政策、改革在2024年能够全面扎实落地，国有企业和民营企业资产负债的改善会有较好进展。

具体而言，我们会看到有几大支撑：

第一就是我们刚刚讲到的的政策性支撑。

第二是周期逆转，主要来自于存货的周期逆转。从去年第三季度开始，企业去库存的周期已经触底反弹，今年应该是一个明显的反转年。

第三是利润反转。从单月利润来看，2023年第四季度，全国规模以上工业企业利润同比增速已经转正。利润转正对于提升企业信心是最颠扑不破的基础，企业没有盈利能力自然就没有信心。随着企业盈利能力的提升，利润同比增速的转正以及环比增速的改善，企业信心也会产生变化。

此外，虽然很多企业的资产负债受到春节前股市动荡的冲击，但是大家要牢记一点，利空出尽是利好。当沪指跌破2800点，国家平准基金的入市，以及相应体制、机制改革的到位，对2024年整个资本市场的稳定是一个利好消息。

综合上述状况，我们会看到2023年企业资产负债表分化的现象会有所收敛，资产负债表在政策、周期的因素影响下，会有很好的改善效应。不过也要知道，虽然我们走出了艰难期，但还没有到马上进入如火如荼繁荣期的阶段。

2024年将是企业资产负债表修复、调整、改善的过渡年。这就需要我们在政策上有更好的把握，更好的落地，改变过去雷声大雨点小，宏观好、微观感受度差的局面。

2023年10月，20省份物价下降，黔豫晋“七连降”。图源：IC photo

第三张是居民资产负债表。

这几年，虽然居民可支配收入在国家政策的支撑下有一定的增长，但由于房地产、资本市场的调整，再加上汇市受到的冲击，以及理财产品上一些破净事件的出现，居民的资产端受压特别大，从而导致居民在负债端也出现了收缩，进而导致居民的消费修复比预期要差。

针对这种情况，国家在制定一揽子计划时就会考虑如何加速居民资产负债表的修复，如何进一步通过居民资产、收入的修复来提振消费，而不是像以往，就消费谈消费。

应该说，2024年对于居民的资产负债表来说，同样是一个过渡之年、缓和之年。原因有几个方面：

第一，房地产市场的调整还有一个过程。目前来看，一线房价的稳定和新房价格的稳定依然是最为核心的要素。同时“三大工程”如何能够持续有效地推进，这对于房地产市场的稳定也有很大的作用。2024年房地产市场的稳定对于居民资产负债表来说依然是关键之年，而这里面有不确定性。

第二，金融市场的稳定问题。今年，人民币对美元的贬值趋势大概率会得到全面逆转，这对于我国使用外汇的居民来说是利好消息。但是资本市场本身，理财产品的变化，依然存在着比较强烈的结构性效应，这是需要关注的。

今年我国已明确扩消费是一个战略重点，而扩消费的一个战略支撑是收入提升。针对收入提升，目前国家制定了相应的方案，如果有一些实招出来，对于中低收入阶层来说会是很好的消息。

结合正面、负面的因素来看，2024年是居民资产负债表摆脱过去两年的恶化情况、进入缓冲和恢复的一年。在政策的加持下，将有利于我们信心和消费的提升。

从“三张资产负债表”可能的变化来看，我认为，2024年的主题是“恢复”，但是它的运行过程、结构性的变化依然是非常复杂的。对于整个政策的实施有很大的挑战性，要求我们对于几大主体有相应的分类研究：

对于政府主体，特别要加强对地方政府资产负债表的研究，对一些中西部资产负债表极度恶化的区域，要有重点处置方案；对于企业主体，尤其是要对于中小企业、民营企业的资产负债表和传统行业、高新技术行业的资产负债表，有针对性的研究，不能笼而统之；居民主体也是一样，对低收入阶层、农民工阶层要有专门的抽样调查、抽样研究，这样才能使政策真正对这些边际人群、边际主体的资产负债表有所调整、改善，使他们有微观的获得感。只有这样，我国的宏观政策才能真正具有科学性。

总体而言，我认为2024年我国宏观经济将总体向好。

观察者网：把视角从短期转向中长期，您又提出了“新三驾马车”，即基础创新、产业升级和现代金融。您为什么认为这三方面是决定中国经济长期发展的关键？目前我国的“新三驾马车”跑得怎么样？如何才能让它们更有动力？

刘元春：一个民族、一个国家的增长质量、增长速度和可持续性不是来自于消费，而是来自于它的供给端，特别是来自于技术进步，产业升级所提供的供给。

纵观人类历史，很多问题都可以在发展中得到解决、得到缓解。而发展的核心是靠创新、技术进步和产业升级来提供新动能、新需求，从而为各个阶层之间的利益提供缓和空间。任何一个伟大的民族，在它最辉煌时，无一例外都是在技术进步和产业升级上取得了最为前沿、最为突破的成绩。

对于一个民族特性的概括，不能从短期的“三驾马车”——投资、消费、出口来看，也不能简单地从一些存量资产负债表来看，应该更多地从基础研发、产业升级和现代金融这“新三驾马车”来看，因为这三大要素是决定一个民族能否成功进行技术创新、产业升级，从而实现供给端持续改善，为人类提供持续的能量、产品和服务的关键。

认识中国需要一个梯度：从短期的消费、投资、出口到中期的资产负债表，再到中长期的基础研发、产业升级、现代金融，尤其是科创金融。通过这三个阶梯形成对一个国家整体经济的认识，这是科学分析的新范式。

2023年8月22日，山东青岛建智能纺纱生产线，助力纺织产业升级。 图源：IC photo

在中国结构转型和技术进步的关键期，很多人只看到我们在大国博弈、全球结构重构和我国进行产业转型升级过程中遇到的困难，而没有看到在这个过程中支配整个民族发展的主要脉络。

我们一定要看到中国在基础研发、产业升级、科创金融领域的发展。由于新型举国体制的改革，科技自立自强战略的确定，各大研发机构、企业以及各个层级的政府全方位地进行发动，我国在国际发文、国际专利，在一些基础设施研发以及创新的核心参数上突飞猛进，已经进入到世界最前沿的方阵中。

同时，我们的产业升级正在如火如荼地进行。无论是我们目前大量的基础设施建设，还是大量的汽车、轮船、精密仪器的生产，都已经证明中国是全世界制造的中心，我国正处在从中国制造转向中国智能化生产的阶段。

从市场化的金融体系、产业体系的支撑来看，我们不仅仅有 VC/PE这样的现代科创金融，同时还有大量的政府创新基金、产业基金进行全面支撑。美国所具有的科创金融元素中国都有，不仅如此，我们还有很多中国化的创新。

因此，从这“新三驾马车”来看，中国不像很多国外人说的，在需求端处于转型的艰难期，甚至可能处于“崩溃”的状态。恰恰相反，我们是处于持续升级和持续创新的前夜，甚至已经进入全面爆发的阶段。

这就要求我们从不同的范式、不同的角度对中国经济有更为全面、更为科学的把握，从而使我们的信心和中国经济光明论构建在更为客观的基础上。

观察者网：这些年“新三样”异军突起，已经是我国持续推动科技创新和产业升级的典型代表，并且成为了我国出口的新增长点。但是这些领域目前也面临着过度投资、产能过剩的风险，对于这个问题您怎么看？怎样才能避免一个行业一旦成为新的增长极就引得大家“一哄而上”，从而导致过度竞争、不得不卷的情况？

刘元春：中国制度的优势，一定要看到它的另外一面，即在取得巨大成就的同时也会付出代价和成本。

我国以新型举国体制实现科技自立自强，这是集中力量办大事的新机制，这中间也会面临一些成本问题，这种问题在欧美也是存在的，创新的成本往往是巨大的。

在电动载人汽车、锂电池、太阳能电池这“新三样”上，我们利用一些产投基金，地方政府大规模地上项目，不同的民营企业也在政府的战略指导下纷纷上项目，这个过程是一个分散化进行创新的过程，同时也是规模化、集约化的过程。

我们的新能源汽车有很多生产线，这可能产生两方面的效应：第一，大家在竞争中不断创新，使创新的内生动能提升至极致；第二，通过大规模的生产，快速降低成本，从而在国际上获得竞争优势和市场优势。

我国在“新三样”上的成功，得益于目前的一些新的创新体系，但新的创新体系构建在我们的分权体系和地方政府“锦标赛”的基础上，这就会导致一些重复建设。

因此，在创新提升和世界市场快速占有的前提下，我们必须要面对竞争后的清扫问题，我们要“打扫战场”。下一步，我们要通过购并，通过“关停并转”，把资源集中在几个大的战略性平台上，进一步实现生产创新的优势，而不是一窝蜂地上。

对于中国在战略性新兴产业上所面临的产能过剩问题，首先要在战略上有一个辩证的认识。不能简单地因为产能过剩，就放弃在这上面的布局，放弃利用企业主体所展开的创新的、内生的竞争。

二是要从机制、体制上通过改革来重构未来发展的制度基础，而不是简单化地把它与传统产能过剩等同起来，认为通过结构性改革就能够解决这些问题。

过去在分权体系、“分灶吃饭”体系下所构建的地方竞争模式，为中国经济奇迹创造了很好的条件，这种模式依然具有一定的生命力，但我们需要改革税收体系，需要改革目前对地方政府的考核体系，分层、分类进行考核。不是每一个地方政府或是每一个层级的地方政府都要在战略性新兴产业、在基础研发产业升级上全力以赴。我们需要在功能性分类分层重构的基础上，为下一步现代化发展构建制度基础。

我认为，以上是我们目前改革的重点。

2024年2月18日，江西省赣州经开区的一家新能源汽车制造公司车间内，生产线上的智能机器人快速运转，工人忙着组装出口的新能源电动箱式汽车。 图源：IC photo

观察者网：面对中国高科技产品的快速发展，尤其是新能源汽车的高歌猛进，很多欧美国家坐不住了。通过反补贴调查、产业政策、贸易保护主义、推动产业链重构等方式打压中国产品。另外，美国“小院高墙”政策的范围在不断扩大，程度不断收紧。目前这样一种外部形势，会对中国经济，尤其是科技创新、产业升级造成多大影响？我国应该如何应对？

刘元春：目前中美之间掀起了技术战、人才战、金融战，我们在应对时必须要有战略布局和战略定力，不能慌。

我们的战略布局就是新发展格局战略，特别是以科技自立自强为主体的新发展格局战略，这是我们的战略根本。在这个过程中，我们会受到欧美持续打压所产生的各种后遗症的影响，但我们要坚守这个战略，不能自乱阵脚。

在转型过程中，我们在一些关键技术零部件上会受到很多掣肘，传统行业市场的空间也会收缩，但我们一定要认清整个时代形势和时代格局，这很重要。

要坚定科技自立自强的战略，坚定我们在新型举国体制、新型创新体系的改革，形成人才链、创新链、产业链，几链融合的形式。

除此之外，在一些政策上，要积极研究欧美对于我们所采取的反倾销等保护性政策。利用现有的国际法规，为战略上赢得缓和的空间。同时，在技术上还是要有所作为，不能坐以待毙。

特别是在新能源领域，一方面要加强技术创新，加强国内整合，防止无序竞争所带来的国际谈判上的不利，一些“授人以柄”的国内行为要得到有效的遏制。例如在我们的光伏产业中，大量的产品由于内部竞争过度削价，从而使我们的一些定价行为符合部分国家的反倾销标准。

这就要求我们具有良性化、合理化的内部市场秩序，避免过度竞争，从而避免产生一些国际冲突。

实际上，国家对于目前欧美的举措，有一些前瞻性的预判和战略上的布局，也有行政举措方面的应对方法。但很多变化比预期要快，比预期要猛，形势也比预期的要复杂，这也对我们在政策界和学术界进一步强化前瞻性的科学研究提出了更高的要求。

观察者网：2024年在全球经济放缓、保护主义和逆全球化背景下，我国的外需会受到怎样的影响？外贸格局会发生怎样的转变？您认为，接下来稳外贸的关键是什么？

刘元春：中国的外贸从2020年到现在已经受到了较大的冲击，特别是在后疫情时代，全球贸易从过去以效率为唯一指标的体系转向安全与效益并重，从而出现了结构性大调整，进一步产生了总量性的收缩效应。

中国作为出口大国，特别是制造业出口的核心，在这个浪潮中是首当其冲的。

2024年是全球大选年，是全球地缘政治风险高企的一年，预期全球经济增速也会进一步放缓。因此我国外贸受到的冲击可能比我们想象的要大。但同时我们也要看到，伴随着中国制造中心进一步升级、技术和管理水平进一步提升，中国外贸在全球的竞争力有所提升，这可以有效对冲我们受到的外部冲击。

总体而言，2024年我们的外贸压力是艰巨的，外贸形势是复杂的，结构性冲击是比较大的，但是总体的趋势可能不会像很多人所预测的出现过度恶化的情况，而是会保持一个相对平稳的状况。

今年，我们高新技术方面的贸易，会从欧美逐步向一些新兴国家进行转换。在一些地缘经济上也会发生重大的调整，比如中日、中韩、东亚格局会发生变化，中国与东盟十国的布局会有进一步的提升。我国与“一带一路”国家和一些新兴国家的贸易会进一步提升，因此要做好结构大调整这篇文章，尤其是深耕新兴国家快速布局的这篇文章。

2024年，我国也面临着一个很重要的节点，即美国经过几年“再工业化”的布局后，将进入到“开花结果”的阶段。但这个阶段对于他们来说，依然具有不确定性。美国虽然进行了大规模的投资，大规模的量产，但是否具有成本的可竞争性，2024年至2025年是一个检验期。而我国在外贸战略和国际竞争战略上，要高度重视这一节点期所带来的总量和结构性的效应。

观察者网：内需不足是中国经济目前面临的重大挑战，我们看到去年底的中央经济工作会议提到了，2024年我国经济工作的重点就包括着力扩大内需，您觉得我国内需不足的原因是什么？我们怎么做才能化解这个问题，以激发有潜能的消费和有效益的投资？

刘元春：内需不足的表象，好像是受疫情冲击、人们消费信心不足所导致的，但这只是一个次要因素。更关键的因素在于：第一，在收入分配格局方面，我国居民收入占GDP的比重过低，导致居民实际上用于消费基金的比重相对过低，储蓄就会天然过高。不是我们的居民不能消费，而是我们目前的整体收入水平还不能支撑我国在迈向高收入国家门槛值的同时，消费支出也迈向高收入国家门槛值。

第二，我国的整个社会安全网、社会建设滞后于经济建设，社会保障体系还存在一些巨大的缺口。最为典型的是幼儿养育，欧美基本上将幼儿养育纳入了国家体系，但这在我国依然属于个人成本的范畴。在考量各种时间、金钱成本之后，大家当然不愿意生育。生育率的下降，实际上也对支出的下降有很大影响。老年人的消费也一样，如果我们缺乏良好的康养体系、养老体系，老年人当然只能通过自我储蓄来进行养老。

我国的消费升级和消费高端化之所以停滞不前，原因就在于虽然我国经济已进入高收入国家门槛值，但是社会体系、收入体系还不具备高收入国家的基本特征，这几大滞后直接导致我国的消费率过低。

第三是投资的问题。目前投资方面最头疼的是民间投资，而不是政府类投资。2023年政府类投资的增速约为7%，但是民间投资下降了0.4%，因此扩投资的关键在于民营企业。要坚持两个“毫不动摇”，对民营企业产权的保护要加大力度，让民营企业家感受到资产资本的安全性和可持续性。此外，要保障民营企业的生存空间和民营资本的可获利性。如果民营企业发现想要投资的领域进不去，开放投资的领域又不赚钱，这样他们一定不会投资的。

在后疫情时代，在超级转型时代，我们要加大政策的刺激力度，政府端要通过资产负债表的扩张，有效带动企业资产负债表和个人资产负债表的扩张，从而避免资产负债表收缩所造成的盈利模式消失和盈利能力下降。

重塑企业家的信心、精神、生存空间，是中国经济工作的几个关键所在。扩内需看起来好像是短期政策的事，但是在中国，它一定是中长期、深层次的改革问题和结构调整的问题。

观察者网：我们看到去年以来国家出台了很多提振消费的政策，但是就像您说的，由于现在股市楼市不振，家庭财富缩水，以及居民预期严重转弱，大家消费信心不是很足，反倒更爱存钱了。而且我也注意到，现在很多人会把“消费降级”挂在嘴边，作为一种幽默自嘲的方式，您是怎么看这种现象的？要从根本上解决消费信心不足、居民预期偏弱的问题，我们在政策端可以怎么发力？

2023年9月25日，北京，华为发布了新产品后，一名男子在华为旗舰店外排队。

刘元春：第一，目前的消费降级和消费信心不足，在后疫情时代实际上是一个常态化现象。历史上，大疫大灾之后，出现消费收缩是正常的、阶段性的现象，不能过度渲染，但也不能简单化。

第二，很多人认为，应对消费不振的现象，我们按照美国的政策来“抄作业”就好了，通过“直升机撒钞票”和“天上掉馅饼”，我们就能解决这个问题。实际上，我们不可能“抄”美国的“作业”。因为按照美国的逻辑来做，采取15%、16%的赤字率、大规模地进行扩表和补贴，我国的通货膨胀率可能不止像美国从百分之二点几上升到9.1%，而是可能会从百分之二点几上升到16%、17%的水平。这不是我们要的结果。

原因很简单，美国的钞票发行是他们自己获收益、全世界担成本，80%的成本由全世界人民承担。但我国进行短期刺激、“大水漫灌”，可能95%的成本要由我们自己承担，只有5%的成本外溢到其他国家。

因此在解决目前的问题时，我们要采取中国的传统“药方”，即标本兼治的手段，特别是收入分配、社会建设等方面的深度改革。

“共同富裕”就非常重要，让老百姓都有钱，贫富差距不能过大。要完善收入分配制度，社保体系要做到全覆盖、全国统筹和服务均等化，改变现在的二元体系或多元体系。我们要实现社会主义现代化，但目前我国部分人口在农村，部分在城市，还有部分农民工游离于城市与农村之间，这种碎片化不可能是现代化的本质，是需要解决的问题。当然，短期收入的提升也很重要，这几年，一些局部的返贫现象已经对全面脱贫带来了冲击，要引起重视。同时在短期内，也要对消费潜力进行挖掘，该发消费券就发消费券。

关于扩消费，去年的中央经济工作会议已做出许多部署。之前我们很多人提出“中特估”，强调要重构估值体系，把股票拉起来，改善居民的资产负债表，从而提升信心。这种想法是好的，但必须要把这些逻辑梳理清楚，把政策的组合体系、先后顺序、主从关系分清楚，这样我们的美好愿望才能够真正化为民众有微观获得感的政策效应。

观察者网：我最近跟朋友聊到消费，他们说不是不想消费，而是“我的钱在股市”。我们都说，股市是国民经济的晴雨表，但是从目前A股的表现来看，晴雨表好像在中国失灵了。国家也出台了很多的政策，但是在今天（2月19日）A股还是不到3000点，您觉得原因是什么？2024年我们要提振资本市场的信心，您觉得关键在哪里？还有一个大家比较关心的问题，您作为宏观经济学家，对中小投资者有没有什么投资建议？

刘元春：很多人把中国股市目前的表现，简单地解释为单一因素导致的现象。实际上，股市依然是国民经济的晴雨表，但是目前国民经济受到的冲击因素是多元的。

这是一个大时代，是以美国为主体的自由主义全球化时代的终结，逐步进入到多极化、利益重构和纷争化局面的新时代。这导致资本市场的竞价体系面临重构，重构又面临分化：一方面，美国体系在纷争时代体现出强权、创新的能力，使其股票市场依然呈现出高涨的态势，货币市场呈现出超调现象；另一方面，外围国家则会出现一种相反的现象，因为风险都是两面的。

因此，在这个重构的世界，主体实际上就是中国和美国，美国股市和中国股市在这种格局性的变化中出现两极化重构是常态。大家要把这一点理解透彻，并不是我们做得不好，而是在这个重构的世界中，全世界的资本都会对风险、对未来发展做出选边，选边效应造就了目前的结果。

我国目前处于转型升级，突破关键技术、核心技术的关键时期，此时人们对风险的定价极其敏感，并且也会呈现出两极化。可以理解为，当一个人处于创新的关键时期，一般人对他的判断是，他有可能会成功，也有可能彻底失败。就国际投资者而言，他们对中国的认识还是比较肤浅的，看待中国房地产市场和高新技术市场的调整时，他们还是按照一般原理来认识的，因此出现一些分化的现象也很正常。懂行的人会知道，中国的转型关键期蕴含着巨大的潜能，但是不懂行的可能只会看到风险。

我国的地缘政治风险目前处于一个最为敏感的环节，从而导致很多金融定价被非传统风险所左右，比如被西方过度放大的台海问题。

上述因素导致中国股市目前偏离一种狭义的晴雨表，这也很正常，因为它反映的是一个更大的格局和更大的叙事。因此，这就要求投资者有一个更大的框架，才能把握住未来中国资本市场和世界资本市场定价的新规律。

这个新规律当中很重要的一点就是，我们不是按照传统的资产收益等一些基本参数来对风险进行定价，而是被一些无法进行模型化估值、传统估值的风险所左右。只有对这些风险产生的根源（有较好的）认识，才能够对于晴雨表的特性有根本性的认识。

2024年2月23日，股民手机显示A股沪指重回3000点上方。

观察者网：接下来想跟您一起关注一下民间投资的情况，您刚刚也提到了，2023年我国的民间投资是同比下降了0.4%，但是扣除房地产开发投资是同比增长了9.2%，对于这组数据您是怎么解读的？我们看到，去年下半年以来中央出台了一系列促进民营经济发展壮大的措施，您觉得这一系列措施的效果怎么样？我们要让民营企业家放心地投资，政策上可以做出哪些努力？

刘元春：民间投资负增长的核心原因还是房地产的调整，扣除房地产，其他行业的民营投资依然达到百分之八、九的增长，实际上并不低。

比如民营企业对高新技术的投资增速达到两位数，对制造业的投资增速也超过8%。很多人讲，资本“躺平”了，实际上资本是否躺平因行业而异，有盈利的地方、有希望的地方，资本从来都不会“躺平”。

因此，要促进民间投资发展，首先要出台相应的政策，分类分层分区域对民营资本进行激励。对于高新技术行业，更重要的是开放行业，使民营资本能够进入其中，获取科技红利。

第二，对大型企业，我们要进一步地强化两个“毫不动摇”，进一步加强产权保护的力度；对中小民营企业，要加大扶持力度，特别是解决它们融资难、融资贵、人才难的问题。

围绕民营经济，我国的确出台了很多的条例，但我认为，条例不宜出得太多，一定要着眼于民营企业关注的关键问题，出台一些使其有获得感的政策。同时政策出台的速度和实施的速度要有一定的匹配性。别政策出台了差不多一年半载，相应的方案还没落地，最后老百姓可能就会产生不一样的感受，搞的政府钱也出了，骂也挨了。相信经过一定调整，政策效果会有很大的改变。

观察者网：正如您所说，现在民间投资增速放缓和房地产有很大的关系。当下中国房地产的问题和当下美国房地产的问题，以及和30年前日本房地产的问题有哪些本质的不同？我们现在也看到，各地都在纷纷出台各种各样的松绑政策，您觉得这些政策对解决房地产行业的问题有多大的作用？我们要构建一种房地产的新发展模式，应该怎么做？你有什么建言吗？

刘元春：首先我们要厘清中国这一轮房地产调整的本质。有人说，中国房地产调整是人口拐点所带来的根本性调整，也有人说这是房地产危机、所谓崩溃式变化所带来的调整。但实际上，这些解读都太草率，原因在于中国这一轮房地产调整并不典型。

我们的需求端没有多少变化，大量需求端变化的原因在于供给端的不确定性，特别是大量房企“爆雷”导致期房无法按时交割，出现了烂尾楼现象，让许多居民在购房上感到担忧，从而产生需求收缩，这又进一步传递到了房地产的价格上面。

因此，中国房地产不是需求端出现了大问题，也不是像美国次贷危机由金融衍生链的全面断裂所导致，和日本商业地产泡沫破灭的情况也不同。中国这一轮房地产调整的本质是，在政府对房地产实行强监管之后原有房地产开发模式的崩溃，也就是以“三高”为特点，即高流转、高杠杆、高债务的开发经营模式的崩溃，这同时又带来了一些其他潜在因素的释放。

“三高”模式是一种建立在期房销售、监管套利基础上的不正常盈利模式，大量的房地产开发之所以能实现高杠杆、高负债和高流转，原因在于它通过期房制度大量进行提前销售，再把销售资金违规拿去买地，之后再进行抵押。这是监管缺位和不当套利造成的非正常模式，这个模式本来就应该崩，只是它在哪个点上崩。目前对需求端的放松，当然对市场的稳定有一定作用，但这不是根本。

要从根本上解决目前房地产的问题，第一，要保持供给端的稳定，不能够“雷声连连”，导致大量期房交付不了，保交楼和房地产商的流动性稳定很重要。但是目前房地产出现了很多变异，不仅大规模地进行招拍挂和期房销售，同时还在进行很多衍生金融的业务。

因此，新型的、健康的、可持续的房地产开发模式的出现和运转，是稳定房地产市场的根本。这决定了我们必须从“三高”的盈利模式，转换为资产负债表相对适宜、流通速度相对适宜、全环节盈利的新模式，这才是主线。在主线的基础上，我们可以辅之以一些其他的稳定举措，包括放松部分需求端限制。

第二，对于目前议而不决的房地产开发企业问题，要快刀斩乱麻，该“破”的要“破”，该分类的分类，该重构的要重构，同时解决一些健康房企的流动性难题。

第三，房地产的整体供应模式要变化，单纯靠市场端是不行的，政府端现在所做的“三大工程”依然很重要。这“三大工程”某种程度上要起到政府端的主导作用，同时在短期里要起到稳定宏观的作用，为房地产市场的自我修复、新模式和长效机制的建立提供缓冲空间。

2024年1月21日，建设中的江苏省淮安市一房地产楼盘工地。

观察者网：最后想跟刘校长聊一下就业，尤其是大学生就业的问题，这也是全社会共同关心的话题。作为校长，您对这几年大学生的就业有什么观察和思考？在国家社会经济的大背景下，我们怎么做才能更好地缓解大学生的就业压力？您有什么建议吗？

刘元春：大学生就业难的问题既是一个系统问题，也是一个阶段性问题，而不是疫情所带来的衍生品。原因很简单，目前高中生和大学生的扩容，不是这几年才出现的，实际上10年前就已经开始了。预计在未来7-8年内，大学生毕业规模的提升是一个阶段现象。所以这首先是就业供给的问题。

第二，随着技术进步、产业升级，经济对产业的吸纳能力是下降的。按年均汇率计算，2022年我国GDP约合18万亿美元，美国是25.7万亿美元，但是两国就业人数不一样。我们的目标是从技术水平向美国靠近，产业的形态更现代化，因此我国的就业吸纳能力肯定会有加速下降的过程，从而产生战略性的矛盾，即供给端趋势性的提升和需求端加速性的收缩。这导致大学生就业难的问题，是一个时代的命题，是阶段性的命题，而不是后疫情时代的短期现象。如果这个命题成立，我们就必须针对大学生就业制定相应的战略。

一方面，在产业升级的过程中，要加大对生产性服务业和生活性服务业的同步提升和扩容。服务业是劳动密集型行业，如何在这些劳动密集型的现代行业上进一步进行各种前瞻性改革和布局，是解决大学生就业问题的关键。

就业问题不仅关乎总量，还涉及结构性调整。因此，另一方面，作为供给端的大学，要进行结构性改革。目前很多大学生的专业跟市场需求不吻合，因此这就要求大学的一些专业设计做出调整。其中最为典型的就是，现在的文科生还是太多，不仅一般的文科院校在扩招，大量的综合性大学、理工大学也都在办文科，尤其是他们拿理工科的钱来搞文科。所以你会发现，中国的艺术类、政法类、财经类学生都出现过剩。

同时，在大学生就业问题上，国家要有意识地留出一些战略性的缓冲带，一是对职业教育的再培训，二是针对大学生启动一批以工代赈的项目，三是改善中小企业的工作环境。

有调查显示，我国百分之六七十的工厂是没有空调或洗澡房的。现在的大学生，都是需要有很好的现代生活环境才会工作。很多独生子女宁愿不工作，家长也支持，因为工作环境实在太差了。在这种情况下，国家可以考虑对一些中小企业给予补贴，帮助他们建立起一套适合现代年轻人工作的生活体系，包括完善各种各样的基本设施，比如网吧、歌厅和健身场所等。农民工也是一样，现在都第三代、第四代农民工了，结果工作的环境跟他爷爷工作的环境一样，那肯定不对。

目前，国家针对大学生就业的问题已经召开了很多的高层会议，也制定实施了一系列的举措。但是我们一直呼吁，还可以再上升一点，在原来一些政策的基础上进一步加大力度，因为这是一个战略性、时代性、阶段性、体系性的问题。

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