文 │ 宝儿
完美世界5亿元入股、估值飙升至50亿的嘉行传媒又有猛料曝出，据传嘉行传媒或将迅速启动新一轮融资，估值抬升到70亿左右，为IPO做资金准备。如传闻属实，嘉行传媒数日之内估值大幅飞升将创造新型影视公司的资本神话。
放眼新型影视公司，侯鸿亮掌舵的正午阳光是为数不多的可以与嘉行的高估值相提并论的公司。正午阳光2011年成立，导演孔笙出任法人代表，主营电视剧制作，2014年侯鸿亮带着策划、宣发、制作、经纪、商务等团队加入，侯鸿亮任董事长，孔笙任董事。此后，正午阳光出品、制作、发行了《北平无战事》、《琅琊榜》、《伪装者》、《温州两家人》、《他来了，请闭眼》等作品。
亮眼的成绩单下，华人文化基金A轮投资正午阳光，占股25%，成为第一大股东，而侯鸿亮以23.5%的股份位居第二。据骨朵了解，在获得融资后，正午阳光估值达到90亿元。
泛娱乐行业几家欢喜几家忧，与杨幂的嘉行传媒和侯鸿亮的正午阳光高估值相反，吴奇隆刘诗诗的稻草熊影业去年“卖给”暴风集团时一度估值18亿，但交易计划被否决后，公司“下嫁”阿里影业产业基金，估值大幅缩水至于1173万；曾与杨幂同门的杨洋离开欢瑞后创立悦凯影视，在耀客传媒4000万入股后估值也仅为8亿……
同样是新型影视公司，为何侯鸿亮的正午阳光估值高达90亿？而杨幂的嘉行又凭什么比刘诗诗的稻草熊贵了32亿？作为轻资产公司，在资方眼里影视公司估值背后最大的X因素是什么？
IP、艺人经纪、制作发行，哪类影视公司最值钱？
嘉行传媒在参与出品制作了《亲爱的翻译官》《三生三世十里桃花》之后身价大涨，不到2年时间，从借壳西安同大实业时估值仅为2500万元涨到了现在的50亿，增长了200倍，这充分证明了嘉行传媒的影视制作能力。但这样令人乍舌的估值在小饭桌VP陈星橦看来却是：存在即合理。
小饭桌是国内优质的早期创业者社群，截至2015年底，已为50余家优质创业公司获取超1亿美金的总融资服务，近年来更广泛接触泛娱乐产业，因此对于影视行业投融资有较为独到的理解。
陈星橦表示，嘉行传媒并不是传统意义上的影视公司，而是一个“艺人经纪牵头的新型经纪公司”。《亲爱的翻译官》和上海剧芯文化联合出品，《漂亮的李慧珍》和芒果影视合作，《三生三世十里桃花》和华策剧酷、三味火联合出品，从这个角度上来讲，嘉行传媒并不是一个传统意义上的制作公司。再看着三部剧的演员阵容就不难发现，嘉行传媒其实是一家以杨幂为首的艺人经纪为业务核心的公司，“所以在估值过程中，艺人的成长和吸金能力都是关键所在。”陈星橦说。
实际上，嘉行传媒的业绩主要来自于艺人经纪和影视剧两方面。单说在艺人经纪版快，仅一部《三生三世十里桃花》嘉行就用了自家10位艺人，迪丽热巴、高伟光、张彬彬、刘芮麟等人都因此走红，而且嘉行的艺人团队是横跨一线到十八线的梯队阵容，成长潜力巨大。
嘉行传媒总裁曾嘉曾在采访中表示：“嘉行传媒的业务主要分为三块，艺人经纪、艺人影视剧商务、影视剧制作。”而在以艺人经纪为主的影视剧方面，嘉行传媒的运作模式更像是定制，副总裁赵若尧说：“我们在抓一个项目源头进行项目孵化的时候，已经把艺人都点对点地放了进去，在创作剧本的过程中，我们跟编剧讲好在剧中我们会用什么样的艺人来饰演谁，然后让编剧对角色更加立体化，更加多维度地思考。”
一位专门投资泛娱乐领域公司的业内人士向骨朵透露，嘉行传媒在业内具有极度稀缺性，它是一个以经纪为核心业务的公司，但同时能够做出头部内容，这在所有的影视制作公司里是非常少见的。
即使这样，嘉行传媒50亿的估值在一部分资方的眼里也不受认可，三行资本陆海则就明确表示，如果只看核心利润和增长，嘉行传媒的估值还是有点儿高。
和嘉行传媒同样具有明星光环的稻草熊影业似乎在发展和估值上都不及前者，去年3月，暴风科技宣布以发行股份和支付现金相结合的方式购买稻草熊影业60%股权，交易金额为10.8亿元，后该交易被管理层叫停，就算交易完成，稻草熊18亿的估值与嘉行的50亿也相去甚远。
稻草熊影业作为一家电视节目制作、发行的公司，在某种程度上就注定不会有很高的估值，“制作类影视公司的估值都相对低一些，因为制作费用是额定的，能发展的空间也不是很大。”陈星橦说，“作为一家影视制作公司，能否在前期拿到客观的投资权是决定估值高低的重要原因之一。”再从艺人角度来看，嘉行传媒除了杨幂、刘恺威夫妇之外，还有迪丽热巴、张彬彬等艺人，但稻草熊只有刘诗诗、吴奇隆名气还不错，其他的艺人基本变现平平。
另外在作品的收益上，稻草熊和嘉行的收益也有不少差距。据业内权威人士透露，《三生三世十里桃花》卖给电视台约400万一集，卖给网络平台价格也相差无几，按照网络公布每集600万的成本，58集的体量赚了超过1亿元。
嘉行传媒2016年业绩报告也显示，2016年公司营业收入为3.33亿元，同比增长134.96%；净利润为1.26亿元，同比增长57.48%。
相比而言，稻草熊的《蜀山战纪之剑侠传奇》2015年9月分成5季以付费VIP独播模式在爱奇艺全网独播，2016年1月16日安徽卫视寒假黄金档日播，2016年1月26日江西卫视1.5轮跟播。打破了长久以来的台网联动和视频网站的跟播模式。卖给爱奇艺是每集360万的价格，在当时是互联网平台最贵的一部剧，仅在网络端发行赚了约5200万元。
嘉行传媒50亿的估值固然亮眼，但是相比具有头部内容和头部IP的影视公司也是小巫见大巫，这也是嘉行和正午阳光的差距所在。“IP类的影视公司在行业内是前景最好的，是否有头部IP，IP是否具有延续性，以及剧目的潜在盈利情况是这类公司估值的关键。”暴风科技CFO毕世钧曾表示，“在做公司评估时，我们会看重3点：IP运作能力、制作能力和发行能力。有一个就不错，有两个相当不错，如果有三个就是行业龙头。”
投资了正午阳光的华人文化董事长黎瑞刚曾表示，从长线投资的角度来看，头部内容所带来的价值还是最大的。在众多新型影视行业公司里，有《琅琊榜》《伪装者》《欢乐颂》这样高品质作品支撑和以侯鸿亮、孔笙为首的制作班底都让正午阳光在估值过程中亮点突出，据了解，正午阳光也是成长型影视公司目前估值最高的。
杨幂“一夜暴富”的影视公司估值方法论
嘉行传媒的50亿估值到底从何而来？一个影视类公司的估值到底如何计算呢？小饭桌VP陈星橦给了我们答案：“影视领域公司的估值是相对灵活的，除了估值指标市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，还要看投资人是否能看到这家公司未来的发展希望。当然艺人的持续性和生产能力、头部资源占有率、公司在业内的影响力等也同样是考虑因素。”
嘉行传媒作为一个新型艺人经纪公司，艺人价值的不断增长就是其主要价值的增长点，影视内容的盈利和IP的运作只能称之为副属性。而对于IP型影视公司，那么如何运作好自己的现有IP和如何开发新的IP则成为核心竞争力。以南派三叔为例，《盗墓笔记》的IP是他的核心竞争力，除此之外，他还在不断投资合作获得新IP，比如与科幻作家王晋康和《花千骨》的作者果果合作等。而作为一家制作公司，则需要不断的扩大业内影响力来为自身增值。
陈星橦说，影视公司并购的平均PE倍数一般是15倍，IPO起点是22.5倍，如果投资人觉得这家公司独立上市的可能性很大且有很多可以进行资本操作的地方的话，那偏高一些的估值也是合理的。
她解表示，影视类公司单独主板上市的可能性其实并不是特别大，而且不确定性高强，所以那些确定能在主板上上市的公司可以获得更高的溢价。
投资人是投资一个公司的未来,他们用PE法估值就是：公司估值=预测市盈率（PE）×公司未来12个月利润。
暴风科技CFO毕世钧也曾说过影视公司估值问题，“倍数乘多少主要看未来两三年利润增长率。如果给15倍，那么被收购公司的年增长率不应低于25%；如果给18倍，被收购公司的年增长率不应低于30%。”
在面对只有天使轮融资的初创型公司时，评估标准就更加不确定，“初创型公司的操盘手是能否获得融资的关键”陈星橦说。
浮躁、对赌、失控，追求高估值是个冒险游戏
“近些年，资本过热使内容产业领域变得很浮躁，尤其是影视产业内容公司，想着只要把估值做高了，就能在资本市场中套现，这种利益的驱使就会使他们盲目的追求一些短期行为，数据造假也比比皆是。”黎瑞刚曾在某次采访中担忧的说。
在公司估值被看中的今天，内容生产力被忽略才是最大的问题。“显而易见，现在很多公司都不是在拿自己的作品说话，而是在用自己的估值说话，但是在泡沫沉淀之后，很多问题都会显现出来。”
聚美优品CEO陈欧也曾在一次演讲中说道：“很多人刚融到资非常开心，觉得自己估值越来越高、有无数的现金储备，然而实际上，所有的资本都是有代价的，当你高额的、不理性地完成你的融资的时候，你要随时小心后面的陷阱。”
高估值、巨额融资带来的风险到底有多大？首先，融资对赌就是问题之一，陈星橦说：“完成业绩的要求对于新公司的发展是有影响的，为了准求短期好看的利益去舍弃公司未来的发展，从内容市场角度来讲是一种伤害，对赌要求会在一定程度上起鞭策作用，但是很容易让创业公司迷失方向。”
在资本最疯狂的时候，高估值就意味着禁锢，拿到了大量的融资也意味着公司大量的股份输出，这个时候就会发现，整个公司场面完全不受控制，而是完全资本利益被绑架，生产粗制滥造的内容来就烧钱、之后继续融资、再烧钱，陷入无法潜心做内容的死循环。
再以嘉行传媒为例，高估值背后的风险主要在于艺人的价值，嘉行传媒内部的艺人培养体系带出了迪丽热巴、张彬彬等艺人，但是这些后起之秀能否到达杨幂的位置还未可知，能否持续有高质量的艺人产出也未可知，联新资本的合伙人刘巍表示了自己的担忧。
另外，嘉行传媒一次次推高自己的估值，更像是为IPO做资金准备，上市意图已经非常明显，如果嘉行把宝押在IPO这一条路上，风险无疑会倍增，因为在目前市场条件下能否实现IPO是一个大大的问号，很多投资机构也对嘉行此举表示了担忧。
“异业监管针对的是异业整合和异业并购，比如说做水泥的公司并购一个影视公司会被证监会查，但是影视公司并购同行是被允许的，而异业监管可能会让一些并购变得不像以前那么容易。”陈星橦说，对于并购型退出持乐观态度的投资人要谨慎一些了。
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