明星与上市公司对赌者众 条款设置是大学问

证券时报记者 陈丽湘

近日，冯小刚与华谊兄弟(300027,股吧)对赌失败需赔偿2.3亿元之事被推至舆论的聚光灯下，有人为冯小刚鸣不平，有人为华谊兄弟收回部分损失而拍手。而华谊兄弟作为上市公司，投资者更关注的是此对赌事件是否合理。

影视行业是一门重资本而收益难测的生意，因此缺钱的明星工作室喜欢与具备融资功能的上市公司联姻，在这种情况下，业绩对赌应运而生。然而对赌非赌，如何设置对赌协议条款才能更好地保护投资者权益，这是当下市场最关心的话题。

明星对赌者众

演而优则投，当明星与资本市场对赌的时候，他们是在投资自己，彰显了对自己未来发展的信心。但影视行业变幻莫测，并非所有人都能赚得盆满钵满。对赌就如一座桥，有人通往的是金山银山，而有人最后则是通往巨亏深渊。

著名导演冯小刚，就在与华谊兄弟长达5年的对赌中失败。2015年，华谊兄弟10.5亿元高价收购了冯小刚、陆国强的东阳美拉70%股权。二者签署了一份对赌协议：2016年~2020年，东阳美拉承诺每年税后净利润不低于1亿元，且每年增长15%。若无法完成目标，冯小刚将以现金补足差额。

根据对赌协议，2020年东阳美拉的税后净利润需完成不低于1.75亿元，由于疫情影响项目进度在一定程度上受到延迟，实际净利润为552.38万元。因此冯小刚、陆国强需补偿1.68亿元给华谊兄弟。

2018年东阳美拉也未达标，当年冯小刚没有新作品上映，和陆国强一起赔偿了华谊兄弟6821万元。至此，这次对赌冯小刚和陆国强共赔偿了华谊兄弟2.36亿元。

事实上，资本市场不乏与明星对赌的案例，据不完全统计，周星驰、杨幂、冯小刚、冯绍峰、吴奇隆、刘诗诗、顾长卫、高希希、张国立等明星及其所在的经纪公司，都曾与投资方签署过对赌协议。失败者屡见不鲜，其中不乏知名度较高的艺人。

此前有报道称，周星驰将自己价值11亿港元的豪宅进行了抵押，原因是2016年和上海新文化(300336,股吧)签署的对赌协议失败，当时协议接下来几年应实现净利润10.4亿元。

不过，也有对赌成功的例子。2014年，杨幂的嘉行传媒与尚世影业签订对赌协议，表示嘉行传媒将在2015年~2017年的3年期间完成税后净利润3亿元以上。如果未达标，嘉行传媒就回购之前尚世影业收购的3亿元股票，外加每年15%的利息。为了达标，杨幂拼命接戏，最终凭借《三生三世十里桃花》等剧人气爆表，超额完成对赌协议。

在这场对赌中，尚世影业、嘉行传媒、杨幂三赢。数据显示，嘉行传媒2015年~2017年累计实现净利润4.04亿元，如果当初没有拿到尚世影业的投资，公司业绩可能要打个折扣。2018年从新三板摘牌时，嘉行传媒总市值达50亿元，持股19%的尚世影业持有市值9.5亿元，远高于当初的投资额3亿元。持有一定股份的杨幂，也实现了名利双收。

对赌条款合理性难定

虽然明星与资本市场对赌者众，但对赌条款设置千差万别。由于明星身价迥异，在设置对赌时难以量化评估，这给对赌条款的具体内容设置带来了困难。

冯小刚与华谊兄弟对赌失败，但他却不是输家。2015年底华谊兄弟打算收购东阳美拉时，这家公司才刚成立2个月，总资产1.36万元，总负债1.91万元。很明显，东阳美拉就是冯小刚为了与上市公司对赌而成立的公司。

按照当时的协议，东阳美拉5年累计净利润需不低于6.74亿元。按照华谊兄弟持有70%权益算的话，就算东阳美拉这5年都不开工，冯小刚和陆国强最多也只需赔偿4.72亿元，不到并购款10.5亿元的一半。也就是说，这5年只要东阳美拉不亏损超过5.78亿元，冯小刚不管是否对赌失败，都是稳赚不赔的。

最终冯小刚对赌失败，和陆国强一起赔偿了华谊兄弟2.36亿元，外加这5年东阳美拉为华谊兄弟贡献的利润。相比10.5亿元的并购款，冯小刚和陆国强还净赚超过8亿元。现在来看，华谊兄弟当时收购东阳美拉的对赌算不上好生意，只能一定程度上减少上市公司的损失。

但也不能说华谊兄弟收购东阳美拉时的对赌条款设置不合理。收购时东阳美拉虽刚成立不久，但据华谊兄弟的公告，东阳美拉彼时已经储备和开发了不少项目，包括电影《手机2》《念念不忘》《非诚勿扰3》《丽人行》《12封告白信》以及综艺节目等。除此之外，东阳美拉还制定并且实施新人导演计划，培养新一代导演。这些无形资产也需要量化折现。

投资者似乎早就对这次投资并不看好。在2015年11月19日晚间，华谊兄弟发布投资东阳美拉公告之后，股价在接下来6个交易日内跌逾10%。一个月后，华谊兄弟董事长王忠军在召开的投资者交流会中还长篇阐述了这次投资的意义非凡，并表示冯小刚与华谊兄弟合作了17年，15倍PE投资东阳美拉非常合适。

不过，从投资人的角度来看，相比之下，尚世影业与嘉行传媒的对赌内容似乎显得更合理。业绩承诺上，尚世影业投资3亿元，嘉行传媒的股东承诺实现净利润不低于3亿元；业绩补偿上，如果业绩不达标，嘉行传媒将回购股份，并支付一定的利息。从这个角度看，尚世影业这笔投资无论如何都不会亏损，唯一的风险则是嘉行传媒无法回购股份。

在合理合法的范围内，对赌是一种常用的工具。之所以对赌会在明星和投资人之间盛行，是因为双方能各取所需，投资人通过投资并购绑定明星IP之后分羹其未来的创收溢价，明星则可在事业上升期快速增值、急速扩张内容生产能力。但对赌是一门学问，是否需要进行对赌、如何设置对赌业绩条款、未达标时如何分摊损失等等，这些都是明星和投资人之间的智慧博弈。双输或双赢，或许就在一念之间。当然，影视行业风云变幻，行业也亟需建立和完善一系列评估标准。

（责任编辑：王治强 HF013）

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