融创终究还是违约了，孙宏斌能否胜天半子？

　　正如我所预料的，融创违约了。

　　2022年5月12日，融创中国发布公告称，公司4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息，无法在相关宽限期内偿还利息。这一公告，正式宣告了融创的违约。

　　对于这次违约的原因，融创的解释是，从今年3月以来，作为融创“销售粮仓”的长三角区域、广州、西安等核心一二线城市，都受到了严重的疫情影响，公司3月份与4月份的整体销售金额同比下降65%，使得现阶段面临着更大的流动性压力。为寻求债务整体解决方案、保各方利益，融创已委任华利安为财务顾问、盛德律师事务所为法律顾问，协助评估其资产结构及流动性状况。

　　融创违约早有先兆。

　　早在3月23日的时候，市场就传出融创拟展期将要在4月初到期的“20融创01”公司债的新闻。根据媒体报道，记者从债权人处了解到，融创房地产集团对发行的“20融创01（163376.SH）”公司债券提出了初步的展期方案，而很多债权人并不愿意展期。当日，融创债券下跌超过40%。

　　当时，作者在结构化金融公众号上写过一篇关于这一事件的文章（文章后被和谐），在文中指出：“如果没有外部力量介入，按照现有形势正常发展下去，融创恐怕将要出现违约。即将到期的债券价格下跌，反映了市场对于融创违约的预期。”

　　为了与投资者就这笔国内债券达成展期，融创提供了多种增信措施，包括融创中国董事长孙宏斌提供无限连带责任担保；将北京融创恒基地产有限公司所有的青岛隆岳置业有限公司70%的股权及全部收益、融创(青岛)置地有限公司对其形成的50亿元应收账款债权，提供质押增信，等等。后来，该笔债券成功达成展期，当时的融创度过一劫。

　　在此之前，为了应对债务资金偿付压力，融创采取了各种手段，主要的方式就是大力甩卖资产，回收现金。有人梳理了融创的资产出让行为如下：

　　①2021年3月，融创将西双版纳环球世纪会展旅游公司70%股权转让给中融信托；②2021年11月1日，融创以16.73亿元的作价将杭州的两个项目出售给了滨江集团(8.590, 0.24, 2.87%)；③2021年11月8日，融创将商管公司以18亿元出售给了融创服务集团；④2021年12月，融创以26.8亿元的价格将上海虹桥商务区写字楼、杭州核心地段酒店及写字楼三个项目出售；

　　⑤2022年1月，融创又将昆明融创文旅城二期40%股权转让予华发，转让价格为14亿元，包括现金代价12亿元、债权2亿元。⑥到了2022年5月份的时候，融创还在计划出售资产。5月10日，澎湃消息称，融创中国正在和几名潜在的买家洽谈，出售位于深圳的冰雪文旅城项目51%股权的事项。

　　只是这个时候已经来不及了。融创最终还是违约了。

　　地产企业的违约模型：民企、去杠杆、发过债

　　还有哪些企业将步融创后尘？

　　早在泰禾、蓝光违约的时候，作者写过一篇文章，凭着经验总结了一个简单的预测地产企业的违约模型，满足模型中三个条件的地产企业，都有很大可能出现违约。这三个条件分别是民营企业、筹资性现金流为负以及发过债券。

　　融创境内运营主体融创房地产集团有限公司的2020年年报，显示公司当年的筹资性活动现金流量净额为负。地产行业后续的形势发展，也一再验证了这个模型的正确性。作者自己也没有想到，这一几乎只是作者拍脑袋整出的模型，居然具备如此强大的预测能力。

　　融创在中国的民营地产企业里边，各方面都相对比较优秀。财务实力雄厚、融资能力较强、资产大多分布在一二线城市，地产销售等运营能力强。近几年，很多其他地产企业在金融去杠杆与房地产行业调控的形势下，风雨飘摇。融创相对表现靓眼。2021年，融创公司的销售还保持了较大增长。

　　然而，个体终究难以抵挡大势。

　　当前地产行业的违约已经形成交叉感染的局面，已经从个体风险演变成行业风险。这与地产行业普遍的高杠杆有关。高杠杆的存在，使得地产企业高度依赖于再融资，而企业是否能够获得再融资，并不完全取决于企业自身，还取决于作为交易对手的金融机构、施工单位以及购房人。

　　在行业已经出现多个企业违约的情况下，这些交易对手高度风险回避。之前，作者的分析着重关注地产企业从金融机构获得金融性负债，因此主要考虑地产企业的筹资性现金流。由于金融机构担心地产企业违约，而不愿意提供融资，致使地产企业再融资受到阻碍，从而出现违约。这是一种预期的自我实现。

　　然而，到了2021年下半年以来，随着地产违约数量增多，形势出现了新的变化。地产企业的经营性负债的再融资，出现问题。

　　地产企业高度依赖于预售的资金，用于项目建设。同时，地产企业还通过拖欠施工方、供应商的应付款项，获得经营性负债。这种借鸡生蛋的手法，在形势有利的时候，可以有效提高地产企业的资金回报率。在形势不好的时候，则演变成为鸡飞蛋打。

　　众多项目烂尾，购房人高度担心风险，不敢出手购买期房。2022年，地产行业的销售情况整体同比出现大幅下滑。几乎所有的地产企业的销售都出现下滑。与购房人担心风险有很大关系。

　　同时，近两年大量地产企业的商票逾期，拖垮建筑企业，存活的建筑企业没有能力也缺乏意愿为地产项目提供垫资。经营性负债。经营性负债的再融资问题，具体体现为经营性活动现金流的净额急剧下降甚至为负。

　　地产企业经受金融性负债与经营性负债的双重暴击，深刻体会到杠杆这把双刃剑的威力了。

　　当前政策已经转向，形势开始发生转折的形势下，各类企业都在努力自救，相互比拼，看谁能够坚持更久，熬到那一时刻。这些企业并不是与形势在对抗，而是在与其他企业在进行比拼。

　　正如一个故事所描述的。两人遇熊。一人换鞋快跑，一人不解，跑得过熊吗？换鞋的人，并不是认为自己会跑得比熊快，而是要跑得比另一个人快。

　　这些民营地产企业当中，哪些能够坚持到最后？

　　简单回顾一下此轮地产企业的违约情况，我们可以发现地产企业违约可以分为两类情形。

　　一类是像泰禾这类企业。

　　之前的发展激进形成了高杠杆，在2018年去杠杆、金融强监管、地产调控等政策推行以来的形势之下，勉强应对却无力回天。

　　一类是像蓝光、融创这类企业。

　　之前相对稳健，本来已经度过了2018年的形势冲击的行业危机，但是没有意识到问题的严峻性，在后面错误的判断形势，没有及时收缩战线回收现金以应对危机。我们可以看到，在2018年到2021年间，这些企业的业务出现扩张。

　　这些企业之所以对于房地产的形势出现误判，这背后有对中国经济运行规律的认知错误的原因。在经济与行业的基本面仍然有足够支撑的情况下，决定房地产企业生存与发展的关键变量是政策。在房地产政策没有明确转松的情况下，企业过早的认为地产形势将会好转。而且，即使政策开始转向，从利好房地产的政策出台到发挥作用，还有一定的滞后。

　　同时，疫情也在短期之内，改变了地产行业的基本面。2022年前三个月，地产销售出现同比下降。在2022年，房地产政策出现从紧到松的变化，各项利好政策陆续出台，仍然有很多地产企业陷入危机，出现违约。

　　两次踏入同一条河流的英雄，孙宏斌能否胜天半子？

　　人不可能两次踏入同一条河流，但是却有可能会两次倒在同一个坑里！那些喜欢思考哲学问题的房地产老板们，未来一定会更加深刻的记住这句哲理之言。

　　曾经的孙宏斌，带领顺驰激进赶超，一度挑战万科的行业龙头地位。却没有想到自己的满腔斗志与挑衅，却碰上了王石看似轻描淡写的一记回应：“凡是要超万科的，最后下场都不太好”。

　　王石的话没有解释，没有逻辑，只有论断。王石及万科，就是这么的迷之自信。关键的是，王石的论断，在后面被事实证明是对的。过往的顺驰、如今的恒大、当下的融创，以及在这二十年里面觊觎万科江湖地位的地产企业如宝能等。

　　王石所谈的企业，应该不包括国有企业。当前，保利、华润等从市值而言，已经超过万科了。万科的发展之所以能够游刃有余，以稳健策略而能长保行业领先地位，与万科的股东背景是分不开的。说到底，中国的地产企业，从业务本质上而言，不过就是一个地产投资基金，用自有资金撬动杠杆，然后购买土地资产，赚取投资收益。

　　基金的业务开展具体就是募投管退。地产企业的核心竞争力就是融资能力。在中国的经济体系里，民营企业在融资能力方面，与国有企业相比，存在不可逾越的鸿沟。这是命里注定的事情。

　　孙宏斌对于王石的论断肯定是不服气的，他也憋了一股劲，想要证明王石的错误。顺驰失败后，孙宏斌又凭借事先留的后手融创再度崛起。融创一度行业做到了行业前五，离万科也就一步之遥。而且，孙宏斌这次吸取了顺驰失败的教训，融创的发展稳健的多，比地产行业里的很多企业都要更加稳健。因为，孙宏斌无论如何也难以接受融创的失败了。为了避免融创的败局，孙宏斌可以为公司债务提供连带责任担保，甚至不惜押上自己的全部身家。

　　有句话叫“年轻不怕失败”，年轻的孙宏斌，没了顺驰还可以再造融创。但是这并不是因为他已经不再年轻的原因，而是因为中国文化，既高度强调成败论英雄，也更重视“不二过”。对于孙宏斌而言，如果融创失败，那么他将会用自身的亲身经历，实证上面提到那句哲理名言。

　　然而，融创终究还是没有躲过命运。孙宏斌就像那个想要胜天半子的棋手，凭其才智与运势，终其一生的奋斗，经历过迷茫与失落，现在最让他痛苦的是不是他自己也无法明白，到底自己能不能够打破王石魔咒，战胜命运！

　　融创当前的失败是显而易见的，丧失了从事商业活动最重要的事物，信用！但是融创毕竟还没有破产倒闭，还有希望。

　　融创为何还是会失败？

　　这与孙宏斌误判形势有关，孙宏斌对于形势的误判应该与孙宏斌的性格与经历有关。融创当前所遭遇的困难形势，并不是融创一家独有的，孙宏斌早就充分意识到，只是孙宏斌高估了融创或者他自身的能力。在去年，孙宏斌在年度中期投资者会上，曾说过一句关于地产行业未来形势的一句判断：除了我们，谁都可能暴雷。

　　当时我对于孙宏斌的这句话有过这样的评论：“孙宏斌说这样的话有点不地道。作为一个中立的第三方评论地产时，胡侃闲聊可以，当然说多了（负面）其实也讨人嫌。孙宏斌自已作为地产企业的老板，抬高自已的融创，贬低同行，则不应该。

　　一是孙宏斌作为利益相关人的观点未必客观中立，二是而且即使观点属实有理，孙宏斌的这种讲话也有点幸灾乐祸，落井下石，给人一种为人不厚道的感觉。孙宏斌很长时间没有露面了，考虑到孙宏斌的美国国籍，孙宏斌的话，在很多中国的地产企业家听起来，还有点隔岸观火的味道。”

　　毫无疑问，孙宏斌是一个非常有能力的人。在我原来看到过的关于孙宏斌的文章里，经常会出现电影《教父》里的一句经典台词：

　　“那些花半秒钟就看透事物本质的人，和花一辈子都看不清事物本质的人，注定是截然不同的命运。”

　　一眼看透事物本质，此为识。一旦看透认定，便敢全力一赴，此为胆。有胆有识，方能成就英雄。然而，成就英雄的还有时势。另外，性格决定命运及人物的成败。

　　孙宏斌胆识兼具，但是误判了时势。孙宏斌的人生经历，反映出来他有一种“恃才傲物”的性格特点。联想时硬刚老板柳传志而入狱，顺驰时挑衅大佬王石而出局。而在去年评判行业形势的时候，一句“除了我们”，隐然有自矜已能之意，已落“我执”。

　　相比之下，万科的“活下去”所显示出来的谦卑与同光和尘，则明显更高一筹。然而，即使万科难以摆脱大势的影响。万科去年业绩大幅下滑，筹资性活动现金流量净额近几年也出现巨大负值。若不是国企背景护体，未必能够摆脱融创的命运。

　　孙宏斌在地产行业的成功，则是在放弃了骄傲之后才取得的。或许，监狱之于孙宏斌，就像龙场之于王阳明。在坐牢的几年时间里，孙宏斌开悟了，从此获得了看穿中国事物本质的能力。

　　据相关传记，孙宏斌出狱之后，一改之前的年少轻狂，居然低头前去柳传志那里，请求柳传志的帮助。而他妻子当时都难以接受，哭诉“他可是将你送进监狱啊”。最终，柳传志投资了孙宏斌的企业，孙宏斌获得了宝贵的发家资本，并且得到了商界大佬的支持。在地产行业的黄金时代，孙宏斌便已进入行业，依靠其过人的胆识与能力，取得了成功。

　　在我看来，这本是一段佳话，体现了大丈夫“一笑泯恩仇”的胸怀、柳传志的识人爱才之德和孙宏斌的能屈能伸。但是在2003年，孙宏斌向北京市海淀区人民法院提出“取消原判决改判无罪”的申诉。?在这个申诉的过程中，柳传志和联想集团都全力支持他。2003年10月22日下午，孙宏斌收到海淀区人民法院刑事判决书，撤消1992年8月22日判决，改判孙宏斌无罪。

　　这个改判事情，让我对两人有了不同的看法，以及对中国的社会及商业运作模式，突然感到了一丝不适。懂者自懂，读者可以自行“联想”。

　　顺驰的发展，异常高速，这与顺驰不顾风险的扩张有关。几年牢狱生活，改变了孙宏斌对于现实的社会规则的认知及态度，并没有改变他对自身能力的骄傲。孙宏斌一如以往，只知前进，不考虑不可知的未来引发的后果。

　　在2003 年的一次同行业聚会时，孙宏斌当着王石的面说：“我们的中长期战略是要做全国第一，超过在座的诸位，包括王总。”此时的孙宏斌，表现的还像原来那个轻狂的少年。王石忍无可忍，进行回应，说出了那句近似诅咒狠话：“凡是要超万科的，最后下场都不太好”。

　　终于，诅咒应验了。宏观调控政策出台，顺驰倒在了高速扩张形成的高杠杆上。幸好，孙宏斌留了后手，融创。断臂求生，将手中剩余的资源全部导入融创后，继续在地产行业全力发展。在地产行业的黄金时代，融创取得了巨大的成功。而这一次，孙宏斌变得谦卑了，但是他心中的豪气仍然回荡。

　　孙宏斌是个好汉。他是山西人。山本自古有“北人南相”的说法，这是褒奖之语，是指山本人兼具北方人的豪爽大气和南方人的精明强干。这一点在孙宏斌身上体现的非常明显。孙宏斌先后出手绿城、佳兆业等地产企业，这固然有通过并购让融创获得超常发展的因素，也未必不是豪气所致，否则难以理解孙宏斌为何出手救助贾乐亭，收购非地产行业的乐视。

　　孙宏斌还曾经出手救过隔壁老王和对面老王。在万达遭遇流动性危机，王健林甩买资产的时候，融创出手收购了万达的文旅项目。在王石被宝能逼宫的时候，孙宏斌曾经表示愿意出资资助王石创业。如果不是孙宏斌之前的各种义气之举，我想包括王石在内的很多人，恐怕会将此举视为是一种揶揄或是讽刺。

　　然而，商人的优秀品质是精明与理性，豪气从来不是一个商人的优良品质。豪气干天，让孙宏斌付出沉重代价，以致于在乐视投资者会上泪洒当场。

　　时间往前倒推，孙宏斌可能从来也没有想过，融创会遭遇这样的形势，出现当前的这种局面。

　　早在2017年的时候，当时针对房地产业内其他大佬提出的房地产行业已经走过了黄金时代，已经进入白银时代的时候，孙宏斌在媒体上高调回应，未来将是房地产的钻石时代。或者，孙宏斌的真正意思是未来是孙宏斌带领下的融创的钻石时代。在其他地产企业面临困境的时候，一直以来在并购领域大展身手的融创正可如鱼得水，悠哉游哉。

　　这些地产企业家提出房地产的各种时代并且相互怒怼的时候，恐怕没有真正想明白一个问题：房地产的时代，到底由谁来定义？我也不知道答案，但是有一点我们都很清楚，房地产处于什么时代，从来都不是由房地产企业老板决定的。

　　2017年的“房住不炒”方针出台，房地产行业的整体命运格局发生变化。2018年的去杠杆、金融强监管政策，直接影响了房地产的生存与发展。高杠杆的地产企业，都在经历去杠杆的压力测试。那些无法有效应对再融资问题的企业，不可避免的出现违约，陷入困境。

　　本来，融创、蓝光等民营地产企业经受住了2018年以来的去杠杆的考验，没有出现违约，还获得了业务增长。然而，这些企业却没有抓住最后一丝机会，收缩战线，储备现金，反而把其他企业陷入困境，视为自己获得非常规发展的机遇颇有点“隔岸观火、浑水摸鱼”的意味。这些地产企业的业务在2019年到2020年间，逆市扩张，消耗了能量。

　　我们要知道，融创是孙宏斌的融创，万科却不是王石的万科，而是中国老百姓(17.390, 0.21, 1.22%)的万科（国有企业）。王石团队曾经有多次机会，可以将万科私有化，但是却克制住了冲动。因为王石知道并且在自传中提到，他认为：

　　“在成就功名事业与获取财富之间，你只能做出取舍，难以兼得”。

　　而曾经觊觎万科，挟财势想“凭爱意要富士山私有”的另一位地产企业家，宝能的姚振华，这几年也是债务缠身，绯闻不断。

　　在看透中国的事物本质的能力方面，家庭背景深厚而见多识广的王石，比其他地产企业老板高了一个段位，以至于我从王石自传中，获得的对于中国经济的认知，比任何一本书中获得的都要多。

　　或许，孙宏斌其实也看透了事物的本质，只是他和王石的家庭背景不同，从而立场不同。平民家庭出身的他，一度获得过突破他出身背景的成功。他有动机选择继续突破，这符合他的背景、他的经历、他的性格。他想要的是即使失败也能虽败犹荣，而不是不战而败。要知道，我们绝大多数人，从来都没有参与过游戏，连失败的机会都不曾有过。

　　希望孙宏斌战胜命运，扭转乾坤。或许他要的，何止只是胜天半子？

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