?人寿上涨1指标有迹可循，3年前看懂平安可赚4倍

最近中国人寿上涨，一个重要原因就是三季报显示NBV同比增速23%。

这次上涨类似平安三年前，如果你三年前看到中国平安的连续几年的NBV增速在50%左右，那3年后的业绩增速大概率也是50%左右。那就该买入，那时候股价复权后才19元，今天是90元，赚4倍多。

这篇文章，

写于今年8月22日

中国平安：下一个茅台？

同样是行业龙头企业，同样属于好公司，中国平安也深受投资者喜爱。但是，相比贵州茅台，对中国平安估值是一件非常难的事情。因为影响保险公司利润的不确定因素太多。

首先，我们来看一下保险公司利润的主要来源，三个方面：

利差：利差通俗的讲就是保险公司的实际投资收益高于和用户预定要支付的利率部分。

费差：费差就是公司实际的营运费用低于预计的营运费用部分，举个例子：公司预计每年要付2000万用来营运，后来发现1500万就够了支付各类包括人员费用的成本，剩下500万就是多赚的。

死差：死差是指实际的出险率低于预计的出险率，原来预计每年要赔付1万给用户，后面发现实际每年只要赔1快，差额的9999就是死差。

不难发现，决定一个保险公司的好坏主要有2部分组成：

1、决定利差的投资能力

2、依托完善的大数据和品牌渠道溢价，以更少的管理费将保单更贵地卖给出险率更低的人群

投资能力我们可以从总投资收益率这上面入手，如下图所示，平安的总投资收益率在中国保险业是数一数二的。而且投资风格较为稳健，属于低买高卖型。

至于品牌渠道溢价，作为保险股龙头，自然更有优势。同时，中国平安对于大数据及人工智能上的投入不少，对于后面增强宏观投资能力，大数据锁定低风险人群增加保单价值，都是十分有利的。

平安如何估值？贵不贵？5年后对应估值3.5万亿

由于保险公司收入有很大的不确定性，因此，对其做出精确估值变得很困难。

一般而言，保险的估值，尤其是寿险占比高的公司都是用PEV来估值。

所谓PEV，即市值(P)和内含价值(EV)的比值。市值不用过多解释，所谓内含价值(EV)，是保险公司基于一定投资收益率和贴现率的精算假设基础上对保单扣除一些类似成本的项目后贴现得出的价值。(2018年报显示，中国平安收益率和贴现率分别为5%和11%)

由于保险公司大部分资产都是保单，而保单成交收到钱后，并不能立即在账上记录成利润，要在一定年限里逐年摊派。因此，EV简单理解就是，保单未来逐步兑现的利润贴现到今天的价值。

这个数值保险公司的精算或财务部门会算好，每期报表中都有呈现。据今年中报显示，中国平安内含价值(EV)为1.11万亿元。

而中国平安目前市值为1.6万亿元。因此，不难得出，中国平安PEV为1.4倍左右。

这个数字高不高呢？一般情况下，PEV维持在0.5~2倍区间内。保险公司一般便宜的估值底部在1倍PEV以下，所以现在来说不算太便宜。但以友邦这类的国际保险公司，常年可以达到2倍PEV。所以，我们能初步得出一个结论，从估值来看，中国平安目前并不算贵。

但是，没有成长性的公司估值只会更低。因此，问题的关键在于，中国平安未来的成长性。

抛开行业成长因素不谈，保险业务一个比较重要的因素在于内含价值营运回报率(ROEV)。

这由EV的增长决定。前文说了，净资产各项剩余的释放以及11%的折现都会体现在EV的增长上，这个是基本盘。

另一个影响因素就是新业务价值(NBV)。简单来说，NBV即每年新增保单的那部分价值。保险公司报表里也会公布。

根据年报或半年报显示，2019半年报NBV同比增长4.7%；2018年半年报NBV同比增0.2%；2017年半年报NBV同比增46.2%；2016年半年报NBV同比增42.7%；2015年半年报NBV同比增44%。

可以看到，2015-2017年，中国平安NBV增速都非常高，这说明公司新增保单非常多，这是近几年中国平安净利润高速增长的主要原因。而平安股价的上涨，实际上也部分反映了这样的预期。

同时需要注意的是，2018年、2019年半年报NBV增速急剧下降，这可能会对公司未来几年的业绩带来一定的影响。

但综合来看，由于前几年的高速增长，未来三年中国平安的业绩释放基本没问题，仅看三年20%的利润增速可以期待的。至于后面增长受阻，折现和剩余的释放都能托底。中国平安发展还不长，如果长期发展的话成长便受限于老保单的基本盘。所幸现在保费还在增长，新增长的影响还未钝化，预计未来五年保持17%的利润增速问题不大。

目前中国平安市值1.6万亿，证星研究团队估计5年后利润有望到4350亿，按8倍市盈率对应估值3.5万亿。

风险提示：保险行业建立在大量数据预估上，如果投保人质量急速恶化以及投资收益影响将影响内在价值。同时无风险利率的走低将持续压制内在价值，因为保险公司的投资收益大头70%在无风险收益，30%左右可以随权益类资产波动。

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