如何做一个股票长期储蓄者 ——2024年巴菲特致股东的信读后感

（原标题：如何做一个股票长期储蓄者 ——2024年巴菲特致股东的信读后感）

巴菲特描述了伯克希尔寻求的投资者类型，即那些将股票视为长期储蓄的投资者，而不是短期交易者。

2024年巴菲特致股东的信分两部分，第一部分是致敬查理·芒格；第二部分是致股东的信2024年。在致敬芒格部分，笔者印象最深的是两个经典收购，一个是伯克希尔、一个是喜诗糖果。这两个收购可谓一反一正，使得巴菲特投资生涯产生重大进化。而在2024年致股东信部分，有些依然是老生常谈，但对笔者来说是长度长新。笔者认为，在伯克希尔的目标是拥有那些具有良好且持久经济特征的业务，并由能干且值得信任的管理者运营；以及在回购；能源投资等方面都是可以很好地学以致用。

致敬芒格：正反两个收购

进化了巴菲特投资理念

“沃伦，忘记再买像伯克希尔这样的公司。既然你控制了伯克希尔，就向它添加以公平价格购买的优秀企业，并放弃以优惠价格购买普通企业。换句话说，放弃你从你的偶像本·格雷厄姆那里学到的一切。它起作用，但只有在小规模实践时才有效。”

在今年的致股东信中，巴菲特再次强调芒格对其投资理念进化的影响。伯克希尔被视为巴菲特事业的重大起点，但收购这家公司却是巴菲特认定的最大错误之一，这已经是个公开的秘密了。此处提到的伯克希尔是早年的纺织厂伯克希尔，不是现在的投资帝国伯克希尔。

在1989年的致股东信当中，巴菲特这样写道，“我的第一个错误就是收购伯克希尔的控股权。尽管我当时明知纺织工业正变得越来越没有前途，但还是没有抵御住低廉价格的诱惑。在我早年的投资生涯当中，类似这样的股票收购确实一再被证明是有利可图的，可是当伯克希尔走到1965年时，我就开始意识到这种策略其实并不那么理想了。”

简单回顾一下当时巴菲特收购伯克希尔的情况。1962年，伯克希尔还是一家处境不佳的纺织公司，旗下有大量工厂，但是公司经理们已经开始关闭了效益不佳的工厂。巴菲特觉得市场低估了公司的有形资产价值，于是大量买进这只股票。两年后的1964年，公司当时的老板斯坦顿（Seabury Stanton）想要以每股11.5美元的价格收回巴菲特拥有的少数股权。巴菲特很快就同意了，因为他已经意识到这一生意正走向穷途末路。可是，当正式的报价信到来时，价格却被压到了11.325美元。巴菲特被激怒了，他拒绝以更低的价格出售这些股票，反而开始以更高的股价开始大举在市场上收购，直至获得了控股资格。成为新老板后，巴菲特解雇了斯坦顿。巴菲特出了一口恶气，可此时他也意识到，自己得到的是一家以太高溢价收购来的糟糕企业。2010年接受CNBC采访时，巴菲特自己估计，以2010年的美元计算，自己因为这笔交易损失了大约2000亿美元。

从给巴菲特的建议中，看到芒格当时已经看出了问题，并给出了办法：以合理的价格买入优秀的企业加入伯克希尔，并建议放弃格雷厄姆的捡烟蒂式投资，以公平的价格买入优秀的公司胜于较低的价格买入平庸或没落的公司。

与低价买入伯克希尔相对应的是，后续买入的喜诗糖果（see's candies）,被巴芒津津乐道的“梦幻般的投资（生意）”。芒格说过，“如果喜诗糖果再多要10万美元，沃伦和我就走了，我们当时就是这么傻，当我们做出这个美妙的决定时，我们不打算多花一分钱。”他们没有走的原因之一，是芒格的一个合伙人说，“你们这些家伙疯了。有些东西你们应该多付些钱的，你们低估了优质的生意。”

把两个收购对比来看，低价买入伯克希尔（纺织）、合理的价格买入喜诗糖果；一个是失败的投资，一个是梦幻的投资。一反一正也是巴菲特投资生涯的重大进化，使得价值投资从格雷厄姆的1.0时代走进巴芒的2.0时代。“因为查理，我变得更好了。这个人，他用思想的力量，拓宽了我的视野，让我以非同寻常的速度，从猩猩进化到人类。否则，我会比现在贫穷很多。”这就是巴菲特这句话的出处。因此，在信中，巴菲特认为，芒格是伯克希尔现状的“设计师”、“建筑师”，而他只是“承包商”。

我个人认为，对于价值投资从1.0时代进入到2.0时代，也有一定的外部因素原因和时代背景，格雷厄姆经历1929年美国经济大萧条，那是手中一只鸟胜过林中几只鸟的时代，巴菲特所在的美国是经历二战后的经济大发展时期，一方面寻便宜的机会变少（由于格式投资理念的传播和资本市场繁荣少有低估的机会）；另一方面经济发展很多优秀的企业（比如漂亮50）迅速成长创造更多财富。从巴菲特购买伯克希尔纺织告诉我们：①感情用事无助于投资。②不能仅仅因为价格便宜购买没有竞争优势或者没落的公司就认为是“价值投资”或者存在“安全边际”。

寻求股票长期储蓄者

寻找长期具有竞争优势的公司

巴菲特强调了与股东沟通的重要性，每年写信的传统就是对长期股东的尊重。从中可以看到从事资产管理行业对出资人或股东进行定期沟通的重要性。正如巴菲特说，“告诉他们从首席执行官那里听到好消息和坏消息，即：真实情况，而不是从投资者关系主管或传播顾问那里永远只获得乐观主义和甜言蜜语，这也是对出资人或股东的责任和尊重。”

信中，巴菲特描述了伯克希尔寻求的投资者类型，即那些将股票视为长期储蓄的投资者，而不是短期交易者。

给笔者的启示是，从事资产管理行业，怎么选择出资人或股东？即，寻找资产的长期储蓄者，而不是交易者。资产的储蓄者是通过长期持有资产获利（获取资产的现金流回报），而不是（预测资产的价格、政策）交易获利，前者是投资思维，后者是投机思维。显而易见，价值投资方式的资产管理者找的（或者服务的）是投资者，而不是投机者。

在讲到这些投资理念时，巴菲特以其妹妹伯蒂为例，长期的持有资产获得回报，而不是靠品头论足预测明天的权威们。

在信中，提到公司的经营目标是拥有那些具有良好且持久经济特征的业务，并由能干且值得信任的管理者运营。

通过伯克希尔的目标，再次讲了巴菲特的投资逻辑，类似2007年致股东的信描述，长期投资具有竞争优势的公司，同时再次强调，在漫长的商业史中，真正具有竞争优势的公司很少，绝大多数公司是不具备竞争优势的，或者是短暂的“伪护城河”。同时预测哪些企业将成为赢家和输家太难了，我们真正懂的东西很少,所以要坚守能力圈内抓住有限的大机会，机会来临下重注。

一家真正伟大的企业必须有一道持久的“护城河”来保护投资资本获得高额回报。但资本主义的竞争活力使得任何正赚取高额回报的商业“城堡”，都会受到竞争对手的反复攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如一家公司成为低成本生产商(GEICO保险或Costco好事多超市)，或者拥有强大的世界性品牌(可口可乐、吉列、美国运通)，才是企业获得持续成功的关键。商业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司，这些公司所谓的“护城河”最终被证明是虚幻的，很快就被对手跨越。

除了商业模式可以持续且真实存在护城河，同时有能力且值得信赖的管理者管理，这是2007年的信中提到的一笔好投资的四个维度：能力圈-生意模式-管理层-价格。在今年的信中，巴菲特强调了生意模式和管理层。不与骗子打交道，巴菲特和芒格的商业观：你不可能跟坏人做成一笔好生意！

经营情况：所投资铁路和能源设备老旧

不断维修吞噬现金流

2023年的致股东信，巴菲特回顾了2023年伯克希尔的经营情况，包括BNSF铁路公司和BHE能源公司的挑战，以及保险业务的成功。

即使股神拥有远见卓识，也有其投资评估不尽如人意的时刻。铁路业务(BNSF)和能源业务(BHE)是伯克希尔旗下第二及第三大直营管理的业务，他们本应是刚性需求、特许行业、稳定利润的公司，为什么会说巴菲特说他可能犯了一个错误呢?股神看走眼铁路业务(BNSF)和能源业务(BHE)，带给我们哪些投资启示呢？

从巴菲特的描述中，BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的一家，这无疑是伯克希尔和美国重要的资产，从生意模式角度看是具备永续经营的特征。但现在巴菲特发现铁路作为重资产行业的缺点：

一是高昂的维修成本：公司每年的维护支出已经高达220亿美元，以保证铁路的正常运行。这个数字不仅超过了正常的折旧成本，同时也侵蚀了预期中的投资回报。伯克希尔在14年前收购铁路业务(BNSF)，在公司资产负债表上的价值是700亿美元。若现在要从零开始复制这些铁轨、隧道、桥梁和机车，至少得花费5000亿美元，需时几十年才能完成。这本该是一笔非常超值的资产，而且巴菲特以400亿美元购买资产负债表上的价值是700亿美元的BNSF。

然而，BNSF的铁路有百年以上的历史，比较老旧每年需要大量的维修成本，这些维修成本远远大于折旧费用，维修的过程相当于BNSF资产不断的重置（以现在的成本重置，而现在的成本至少得花费5000亿美元,需时几十年才能完成。），每年的维护支出已经高达220亿美元，这与当初总价400亿美元的购买成本来说，太高了，不断吞噬现金流，但百年以上铁路运营这个生意就是这样。

二是设施的老化以及极端天气引发的铁路事故。

三是高压力、孤独的工作环境，进一步使得招聘合适工人变得更为困难，从而导致薪资成本上升。铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中，BNSF不具备这方面的成本控制能力。

关于BNSF铁路公司，巴菲特提到一点：BNSF每年的支出必须超过折旧费用，才能维持现有的业务水平。这一现实，对所有行业的所有者都是不利的，但在资本密集型行业尤其不利。

笔者认为，这一点确实需要引起足够重视，对我们研究、投资重资产行业有很重要的意义，即：资产的维护成本要低于折旧费用， 且越低越好。

由此及彼，笔者也看了下A股大秦铁路的情况：2022年，公司货物发送量完成6.8亿吨，占全国铁路货运总发送量49.8亿吨的13.7%；占国家铁路货物发送量39亿吨的17.4%；公司完成煤炭发送量5.6亿吨，占全国铁路煤炭发送量26.8亿吨的21.0%。公司货物发送量、煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位。

固定资产包括房屋及建筑物、机车车辆、路基、轨道(钢轨、轨枕、道碴)、道岔、桥梁、隧道、道口和其他桥隧建筑物等线路资产、通信信号设备、电气化供电系统及机械动力设备等。

同样，大秦铁路也是我们国家重要的能源大动脉和重要的资产，其固定资产和BNSF区别不大。具体情况：固定资产：870.62亿元，折旧费用50.65亿元。

每年的维修费用合计支出17.3亿元，营收占比29.17%。但这个费用远低于折旧费用。这个可能源于我们的铁路都是近几十年修建，且大秦铁路作为重载铁路，设备比较新，维修费用合理，从投资角度看，这一点优于BNSF。

另外、大秦铁路2022年年报披露：人员费用209.74亿元，营收占比34.59%，劳务1.6亿元，营收占比0.27%，这个是比维修支出还高的成本，我们国家体制与美国不同，与美国的铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中不同，大秦铁路有工资谈判的决定权，有成本控制的能力。显然从这一点上看，大秦铁路也是优于BNSF。

再看2023年，公司货物发送量完成7.3亿吨，占全国铁路货运总发送量50.4亿吨的14.5%；公司完成煤炭发送量6.2亿吨，占全国铁路煤炭发送量27.5亿吨的22.5%。固定资产：881.26亿元，折旧费用50.93亿元。2023年的维修费用合计支出17.78亿元，营收占比22.38%。人员费用219.85亿元，营收占比34.2%，劳务1.45亿元，营收占比0.23%。

大秦铁路这两点优于巴菲特所提到的BNSF的缺点，那么，大秦铁路是不是好的投资机会呢？

价格，关键是好的价格。毕竟巴菲特购买BNSF是400亿美元买的700亿美元的资产（当下重置成本5000亿美元），饶是这样庞大的维修支出也让巴菲特感觉喝一壶。

此外，过去被投资者青睐的能源类公用事业，如今也遇到了挑战。由于美国部分州的监管变化，引发了零利润或甚至破产的风险，其主要原因还是与基础设施的老旧有关。

如夏威夷电力公司就因为去年夏威夷毛伊岛上的灾难性山火——疑似由于漏电和未能及时切断电源所致，逾百人死亡、数十亿美元财产损失而面临了巨额的诉讼。这样的事故不仅带来了人员和财产的重大损失，也对BHE的业务前景蒙上了一层阴影，潜在的巨额赔偿成为投资者所顾虑的事项，令他们对于投资此类公用事业产生了疑虑。

这里面巴菲特怀疑自己可能犯了错误指的是，电力作为公共事业是永续经营具备确定性，但是美国部分州的监管变化，引发了零利润或甚至破产的风险，是他没有预见到的变化，就是政策变化的风险，而且这会直接影响到电力，甚至资产价值归零。

笔者认为，这对于我们A股投资同样具备重要意义，因为我们的市场存在更多的政策性原因导致行业变化，影响到资产（公司）的内在价值，比如房地产业、教育培训行业、医药行业的带量采购和一致性检测等等，与无法预知明天资产的价格变动一样，我们无法预测一个行业的短期政策，所以，我们要选择受政策影响小、确定性更强、刚性需求的行业，我们寻找能够轻松跨过的一尺高的栅栏，而不是越过七尺高的栅栏这句话同样适用，受政策影响大，预测政策太难了。　

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。本文经删减上刊，欲看全文详见“红刊价投”微信公号。）

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