黑天鹅突袭三七互娱游戏“明星股”的买量基因之困

发布时间：2025-04-24 06:23

原标题：黑天鹅突袭三七互娱(16.170, 0.23, 1.44%) 游戏“明星股”的买量基因之困来源：大摩财经

第三大游戏公司是否虚胖

撰文|麦可芋头

市值一度达到千亿的三七互娱（002555.SZ），今天突遇断崖式跌停。这家近年来异军突起的游戏公司，是否被触到了阿喀琉斯之踵？

三七互娱是A股市场这两年最受追捧的游戏公司。从2019年初至2020年7月，三七互娱市值从不到200亿元猛涨至千亿，跃居中国第三大游戏公司，仅次于腾讯和网易，变身为A股的游戏龙头。

腾讯游戏拥有庞大社交流量，网易游戏的特点是自主研发高品质，三七互娱则被视为“中国最大的买量游戏厂商”。研发、发行、渠道是游戏行业最重要的三个环节，而买量模式则是近两年来兴起的一种发行模式：即在流量平台投放展示类广告吸引玩家，理论上买量越多，游戏营收增长越高。

然而，今天市场传闻三七互娱买量成本将大幅增加，三季度业绩预期不佳，这构成了重大利空因素，导致三七互娱开盘不久即封跌停，机构出逃迹象明显。

事实上，市场对三七互娱的买量式增长早有疑虑。这种建立在庞大渠道费用基础上的“神话”究竟能否持续，现在已到了重新思考的时候。

买量基因

九年前，年轻人李卫伟联手曾开天等人创办了三七互娱的前身37wan，进军当时热门的页游市场。2014-2015年，三七互娱通过类借壳模式注入上市公司顺荣股份，主营汽配业务的顺荣股份也先后改名为顺荣三七、三七互娱，但第一大股东和实际控制人仍然为吴绪顺家族。

直到2018年吴绪顺家族减持让出第一大股东，以及汽配资产剥离三七互娱之后，李卫伟才逐渐完成入主上市公司。2019年4月，随着三七互娱董事会换届，李卫伟正式成为三七互娱实际控制人。

2017-2018年，三七互娱业绩表现沉闷，扣非利润增长乏力，尤其2018年计提了近10亿元的并购项目商誉减值，导致股价低迷。但就在李卫伟完成入主之后，三七互娱的业绩也开始爆发。

2019年，三七互娱营收突破百亿达到132.27亿元，同比增长73.3%；净利21.15亿元，同比增长109.69%。2020年半年报，三七互娱营收达到79.89亿元，同比增长31.59%；归母净利润达到17亿元，同比增长64.53%。

业绩狂飙的背后，是三七互娱的大手笔买量模式。

三七互娱早期的发展过程中，代理的《神曲》、《秦美人》以及《烈火战神》三款页游贡献了重要收入。值得注意的是，这三款游戏都是追求玩家高付费的数值型游戏。此后，三七互娱侧重于数值型游戏的布局。通过自研，三七互娱相继推出了奇迹IP《大天使之剑》和传奇IP《传奇霸业》两款页游，继续深挖数值型游戏市场。

据App Grow数据，2020年上半年，模拟、三国、战争、仙侠以及传奇题材五大类游戏投放广告数合计占比达55.97%。在游戏行业内部，这五类游戏都属于“数值型游戏”：玩家付费意愿对属性提升更加敏感，属性提升越明显，玩家付费意愿越高。

简单来说，数值型游戏的DAU（日活跃用户）并不重要，提升LTV（生命周期总价值，即玩家在退游前的总付费）和ARPU（人均付费）才是关键。

对三七互娱来说，自成立以来RPG游戏一直是其主要游戏类型，核心题材来自传奇和奇迹，就导致其对买量市场极为依赖。

成龙代言的传奇IP《一刀传世》是三七互娱用买量打开手游市场的重要信号。在2018年，《一刀传世》横扫买量市场，买量带来的是《一刀传世》月流水过亿的成绩。之后，李连杰代言的奇迹IP《精灵盛典》，成为三七互娱接替《一刀传世》的买量新星。

可见，数值型游戏+买量模式是三七互娱打开手游市场的重要策略。

从历年的财务数据来看，三七互娱的策略是成功的。

2017年-2018年，三七互娱的营业收入分别为61.89亿元、76.33亿元和132.27亿元，同比增长17.93%、23.33%和73.3%。但归母净利润的增长并不稳定，分别为16.21亿元、10.09亿元和21.15亿元。

这背后是销售费用——三七互娱主要采用买量推广，销售费用基本反映其买量费用——的逐年上涨。三七互娱的销售费用从2017年的19.08亿元涨至77.37亿元，营收占比从30.83%涨至58.49%。

另一个侧面是，当重视研发成为行业共识时，三七互娱在研发的投入远不如买量。

2019年年报中，三七互娱表示近三年的研发费用累计达17.94亿元，研发投入持续加大。若加上2020年上半年的6.45亿元的研发费用，仅与2018年33.47亿元的相近。显然，三七互娱内部，研发的重要程度远不及买量。

形成这种差距的原因其实与数值型游戏的玩家需求有关。

追求属性最大化的玩家并不要求游戏质量的高低，而在于数值设定的高低。同时，传奇类型的数值型游戏的生命周期极短，玩家流失速度远高于其他类型的游戏，如何拉新、如何提升玩家留存率是三七互娱首要考虑的问题。

2019年，三七互娱自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”投入使用，前者解决拉新，后者则是通过大数据分析，为游戏内部的数值设定提供更优的参考方案，以提升留存。用AI帮助游戏数值优化，是为了打造出三七互娱优于业内的数值系统，以提升用户留存率。

疯狂买量撑起了三七互娱的业绩增长，外界对三七互娱的疑虑也因此而来：在买量逐渐常态化下，三七互娱继续依靠买量获得市场势必侵蚀公司利润；同时三七互娱并没有大力研发走精品化道路，如今的高增长是否可持续？

新增长点尚未成熟

从三七互娱近几年的布局来看，品类扩充以及海外市场是其主要谋求的未来增长点。

一直以来，小众但付费意愿更高的传奇类忠实玩家都是三七互娱的目标受众。2020年半年报中，三七互娱表示，在保持RPG品类研发优势基础上，将游戏品类拓展至卡牌、SLG等，这两类游戏在某种程度上都划归于数值型游戏的范畴，受众群体与传奇类有较高的重合度。

尽管卡牌和SLG的市场规模略小于RPG，但其拥有RPG没有的优点：生命周期长、玩家忠诚度更高。这一优点解决了三七互娱长期以来因游戏生命周期短，而主力产品缺失的困扰。

三七互娱的品类拓展策略似乎有了雏形：以RPG产品作为公司现金流，将以往收集的玩家数据为基础搭建数值模型，作为其他品类游戏的叩门砖，以打造出公司的主力产品，成为公司未来发展的支撑点。

但三七互娱的品类扩张之路并不好走。

业内认为RPG游戏是三七互娱的长项，但实际上，细分市场传奇和奇迹IP才是三七互娱的优势，即游戏仅靠数值支撑，精品程度不足。而在这个领域，网易才是当之无愧的王者，除了将数值系统叠加到和风、武侠等题材中外，游戏品质也远超三七互娱，同时网易也将目标玩家拓展至年轻玩家，增加了游戏的潜在玩家群体。

此外，尽管网易《阴阳师》的热度已不及以往，但其生命周期和忠实玩家数量也远非其他同类游戏可比，其仍是卡牌游戏中最重要的代表作品。

值得一提的是，三七互娱拓展游戏品类，面临一个强劲的游戏新秀对手——阿里游戏。在SLG领域，阿里旗下的《三国志·战略版》已持续一年稳居买量市场的前列；今年上线的卡牌游戏《三国志·幻想大陆》成为买量市场的常客。与阿里主推的游戏直面竞争，三七互娱想要继续通过买量策略，在新的游戏品类中做出成绩并不容易。

在海外市场，三七互娱暂未有出色表现。App Annie数据显示，在2019年中国厂商出海收入排行榜中，排名前五的分别是FunPlus、网易、腾讯、莉莉丝和IGG，其中FunPlus主要依靠《阿瓦隆之王》、《火枪纪元》、《State of Survival》三大主力游戏，网易有《荒野行动》和《阴阳师》，腾讯有《和平精英》、《王者荣耀》，莉莉丝则为《亡国觉醒》和《剑与远征》，以及IGG的《王国纪元》。而缺失主力产品的三七互娱在名单中仅排名第17名。

受益于日本市场对三国题材游戏的追捧，三七互娱今年推出的《三国英雄たちの夜明け》成为了三七互娱海外市场增长的主力——今年上半年，三七互娱海外业务营收同比增长94.77%。不过，具体海外收入在财报中“隐身”，说明海外市场的收入规模在短时间内仍偏小。

新增长点在短期内只是“故事”。这意味着，一旦买量模式遭遇渠道挑战——游戏渠道有很大动力要求重新分配利润，三七互娱的高增长也必然遭遇挑战。

现在的问题是，游戏渠道的压力究竟有多大？三七互娱的基本面会否发生根本性变化呢？

•END•

◎

▼